Zhang Yidong: A-shares will definitely outperform U.S. stocks in the next two years. The biggest highlight of this bull market is it, with technology bull, domestic demand bull, and overseas bull being the three main lines
興業證券全球首席策略分析師張憶東在天弘基金活動上表示，未來 2-3 年 A 股將優於美股，科技牛、內需牛和出海牛是主要投資主線。他認為 A 股市場已反轉，未來將實現中國股權財政的可行性，並長期看好黃金和比特幣。張憶東的觀點轉變源於 9 月 26 日的政治局會議，強調股市的回購註銷和併購重組的重要性。
近日，興業證券全球首席策略分析師張憶東在天弘基金 2025 年度策略會暨 20 週年活動上，對中國資本市場作出分析和展望。
張憶東一改往日更看多港股的立場，此次堅定看好 A 股，稱 A 股是未來 2-3 年最好的權益投資。
投資作業本課代表整理了要點如下：
1、9 月 26 日政治局會議後，我的觀點發生巨大變化，從熊市構築底部，跌深反彈的框架轉變為反轉框架。我對中國股市的判斷是反轉了。
2、科技牛將貫穿本輪牛市始終，如果科技牛能盤活地方政府手中的資產......就有希望 “科技牛” 和 “內需牛” 交相輝映。
而且隨着隨着特朗普的出招（關於貿易戰），一旦差不多了，我們認為出海依然是個戰略方向。
3、這次牛市其實是最具中國味兒——是最具中國特色的國家牛市，與歷史上在經濟低迷期發展的優勢不同，此次除了併購重組，提升股東回報也至關重要。
4、我對港股戰略上看多，但從節奏上看，明年或後年 A 股機會更多。
A 股在一兩年內會好於港股，兩年左右時間肯定好於美股。
5、如果未來很多年後，我們來看這輪牛市可能最大的一個亮點，就是它有希望實現中國股權財政的可行性。
6、我們長期看好黃金和數字貨幣比特幣，核心原因是美國的國家資產負債表問題。
張憶東認為，中國股市反轉背後是一個變化、兩個基本面和三條主線。無論中國還是美國，股市肯定好於債市，中國國債是強震盪市，美債是弱震盪市。
以下是投資作業本課代表（微信 ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：
中國股市反轉了，回購註銷和併購重組都很重要
此前，我更看好港股，三月份時，我提出港股春天的到來，七月底時提出 “流淚撒種必歡呼收割” 的觀點。
港股經歷了五年熊市，估值處於歷史低位，成為全球價值窪地。港股中最優秀的公司開始慷慨進行回購註銷。
在歐美低增長、低利率、低通脹環境下，這些公司重視股東回報，最優秀的公司引領市場。然而，9 月 26 日政治局會議後，我的觀點發生巨大變化，從熊市構築底部，跌深反彈的框架轉變為反轉框架。
反轉邏輯包括一個變化、兩個基本面和三個主線。變化是政策導向的方向性轉變，開始提出 “抓住重點，主動作為”，不是收縮框架，而是轉向主動框架。
為什麼特別提出來呢？投資者可以多看下中國股市歷史，大多數時候，它的牛市是在經濟低迷的時候發動的，通過引導社會財富配置到資本市場，進而優化資源配置，盤活場外資產，化解債務問題，提振內需，這個邏輯在 90 年代，甚至在 09 年、10 年、14 年、15 年（都如此）。
可以説，大多數的中國的牛市，與美國股市不同，美國往往是大放水刺激起來經濟，經濟好了，經濟好是第一驅動力，然後股市才好，股市好了以後再跟經濟形成良性循環。
而中國是善於發動羣眾，相信羣眾，然後資本市場引導社會財富，通過市場優化資源配置的邏輯。
這次牛市其實是最具中國味兒——是最具中國特色的國家牛市，與歷史上在經濟低迷期發展的優勢不同，此次除了併購重組，提升股東回報也至關重要。
9 月 24 日發佈會提出的兩個結構性貨幣政策工具，其中 3000 億專項再貸款並非重點，背後的政策導向才是（重點）。
政策鼓勵通過舉債充分利用低利率環境增厚股東回報，類似於 08 年次貸危機後的美股和 12 年歐債危機後的歐洲股市。
歐洲的股市從 08 年以後一直不如中國。但人家那個市場為什麼那麼好，我們來隨便講個例子，我們內需消費股的龍頭的 ROE 其實不如雀巢、可口可樂。但是我們主營業務收入比他們高，中間差異在哪兒？
就是人家很慷慨地進行回購註銷，而且這個回購還是借錢回購。所以後續中國自認為自己優秀的公司，其實應該很慷慨地學習前兩年的港股一樣，或者説再往前的美股一樣，利用中國的低利率環境提升股東回報。所以這次中國式的慢牛，牛的基礎是解決了。
牛市目的兩個目的：化債和內需
解決後，我們這次反轉邏輯或者牛市達到什麼目的，跟歷史上何其相似，就解決兩個問題，一化債，二內需。
過去兩年，居民、企業和地方政府的資產負債表相互交織，形成惡性循環的收縮，對還債不利，也不利於穩定內需，或者預期比較糟糕。
現在可以通過盤活資本市場，四兩撥千斤，極大地優化了財政政策、貨幣政策和房地產政策為代表的產業政策的有效性，實現從土地財政向股權財政的轉換。
多年後回看，這輪牛市最大亮點可能是它
我這段時間一直鼓勵大家回顧 90 年代中國股市，特別是 96-97、99-01 年的牛市，那兩段牛市是中國股權財政的萌芽。
因為那時沒有土地財政，通過比如 99 到 01 年上海本地股、深圳本地股，本地股的上漲，本質上它通過資本市場來實現了資產的重估，優化了企業的資產負債表，並且改善了地方政府財政的壓力。
往後看，落實二十大精神，我們認為這輪牛市有希望。如果未來很多年後，我們來看這輪牛市，可能最大的一個亮點，就是它有希望實現中國股權財政的實施可行性。
三大主線：“科技牛”、“內需牛”、“出海牛”
從這個角度來看，為什麼關注三大主線？現在地方政府手中有哪些優質資產？土地財政難以持續。
以前，地方政府資產主要與土地相關，這需要房地產市場穩定。如果不穩定，抵押物將受到影響。由於時間關係，我不詳細展開。
我想説的是，如何通過房地產盤活地方政府的資產負債表，最重要的是手中的股權。特別是 2020 年以來，中國與美國在一級市場上有很多摩擦，美資的 PE/VC 創投基金撤出。
以 2023 年為例，一級市場的募集金額中，約 80% 有國資背景，包括地方政府、母基金或國資創投基金。另外 20% 左右是民企或一帶一路的外資。
特別是 2020 年我們分析發現，這些股權與新質生產力相吻合，如新材料、新能源、生物醫藥、人工智能、芯片、機器人等。第一輪牛市帶動了價值發現，所以 “科技牛” 將貫穿本輪牛市始終。
如果科技牛能盤活地方政府手中的資產，自然有利於資產負債表的改善，有利於區域經濟，那內需問題解決了，營商環境改善，自然有利於富人消費和企業家的正常資本開支。這樣，居民和企業的資產負債表都能夠改善，這樣就有希望 “科技牛” 和 “內需牛” 交相輝映。
而且隨着隨着特朗普的出招（關於貿易戰），一旦差不多了，我們認為出海依然是個戰略方向。
如果受到美國大選或特朗普政策的影響，更多是戰術層面的。從戰略層面看，我們的出海，特別是對一帶一路的出海，仍是大勢所趨。
A 股未來兩年肯定好於美股
因此，我們認為 A 股在未來兩三年，至少兩年，甚至三年，將是權益市場最好的選擇。A 股在一兩年內會好於港股，兩年左右時間肯定好於美股。
如何看待港股？港股市場較為理性，由海外資金主導。在熊牛轉折期表現精彩，在牛市後期也表現異常精彩。但在經濟低迷期驅動的牛市中，基本面不強，港股表現不如 A 股。
隨着中國經濟逐步提升效率，我們認為這輪牛市後期，美資、歐洲或海外資本將來到港股。
去年我就嘲笑有些外資，我跟他講，我説有可能你們現在猶豫，但是我猜你們當你們下場要抄中國資產的時候，那有可能就是這輪我們牛市的一個高點了。
我對港股戰略上看多，但從節奏上看，明年或後年 A 股機會更多。
美股需要經濟超預期才能穩住牛市框架
對美股而言，如果特朗普政策落實，明年美股表現不差。但美股風格可能偏向內需、金融地產和週期性行業。
但從兩年維度看，2026 年美國再通脹壓力極大。我對特朗普未來四年美國經濟預期是先揚後抑。美國股市需要經濟超預期才能穩住牛市框架，一旦不達預期，2026 年、2027 年美股面臨較大的風險。這是權益資產的角度。
無論中美，股市肯定好於債市，國債是強震盪市，美債是弱震盪市
對於大類資產，美債未來幾年可能弱勢震盪，難以回到 3.5% 以下，可能在 4% 左右徘徊，甚至 2026 年、2027 年可能熊市。
對於中國國債，我的看法是強震盪市，美債有可能弱震盪市，因為中國可能保持低利率環境，發起牛市解決問題。中國經濟未來幾年最壞時候已過，復甦緩慢但可持續，經濟不強或不温不火，止跌回穩。
在這種情況下，中國債市不會是熊市，但像前兩年大牛市也不現實。股市肯定好於債市，無論是美債還是中國國債。
長期看好黃金和比特幣
對於黃金，我們長期看好黃金或數字貨幣比特幣，核心原因是美國的國家資產負債表問題。美國聯邦政府債務率已達 100%，按特朗普政策，繼續赤字擴張，到 2030 年美國聯邦政府債務率可能達 120%。
因此，我們長期看多黃金，甚至比特幣，核心在於美國的國家資產負債表存在問題。
來源：投資作業本 Pro 作者王麗
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