After the incremental policy

核心觀點：

1.皆為過往，還是序章？隨着中央 “正視困難” 等判斷的提出，近期一攬子增量政策陸續落地。已有的增量政策，能激發多少增量的經濟增長？與此同時，美大選過後貿易摩擦的預期也正在強化。應對潛在的外部挑戰，增量政策何時還會有新增？

2.與上次不同，特朗普在此次政府過渡期間對重要官員的提名時間更早，意味着就任後政策推進速度更快。更早且更大幅加徵關税，大概率成為其優先事項。史實可見，加徵關税前我國有望出現 “搶出口” 脈衝，近期也有美國企業 “搶進口” 的跡象。

3.我國本輪增量政策似更注重對存量債務、存量地產等問題的解決。而對短期經濟的實際增量支持，則更多倚賴前期的發債等存量政策的落實。區別於過往幾次化債進程，此次對地方新增債務的約束更強，其在逆週期調節中的發力強度明顯弱化。

4.展望未來，存量政策落實對投資等的温和拉動將滯後體現，疊加短期外需回升概率，或有望支撐 1-2 個季度的實際 GDP 趨穩，但物價依然低迷。鑑於關税實施和地產趨弱的節奏，明年二季度可能迎來更多挑戰，以及相機抉擇之下增量政策加碼。

正文：

近期一攬子增量政策陸續落地。已有的增量政策，能激發多少增量的經濟增長？美大選過後貿易摩擦的預期也正在強化。應對潛在的外部挑戰，增量政策何時還會有新增

一、外部：挑戰有多大？

與上次不同，特朗普在此次政府過渡期間對重要官員的提名時間更早，意味着就任後政策推進速度更快。更早且更大幅加徵關税，大概率成為其優先事項。儘管其宣稱對華開徵 60% 的關税，但未必一蹴而就，或更多采取 “極限施壓” 後 “邊打邊談” 的博弈策略。

圖 1. 加徵關税：時間更早，幅度更大？

儘管關税可能前置，但我國出口短期或仍有支撐。從 2018、2019 年美對華兩輪加徵關税的歷史可見，加徵前我國會有階段性的 “搶出口”。近期諸多信息來看，特朗普勝選以來已有美國企業開始 “搶進口”。

圖 2. 加税之前：出口搶跑

二、內部：將如何應對？

我國本輪增量政策更注重對存量債務、存量地產等問題的解決。而對短期經濟的增量支持，更多倚賴前期發債等存量政策的落實。區別於過往化債，此次對地方新增債務的約束更強，甚至有地方出現 “債券增速不能超過當地社融增速” 的要求。

圖 3. 地方新增債務：約束仍在增強

注：地方債包括新增地方政府債及城投債。

雖為化債年份，但過往經驗來看，在年末存量資金結餘或債券增發的基礎上，次年均有財政前置發力從而促使投資數據短期回升。本輪或也類似。今年前三季度新增專項債使用進度較慢，四季度仍有約 2.3 萬億資金（約佔全年 65%）待撥付使用。

圖 4. 存量財政資金對投資的滯後拉動

展望未來，存量政策落實對投資等的温和拉動將滯後體現。疊加短期外需回升概率，或有望支撐 1-2 個季度的實際 GDP 趨穩進程，但物價依然低位徘徊。鑑於關税實施和地產趨弱的節奏，明年二季度可能迎來更多挑戰。參照歷史經驗，增量政策到時或有加碼。

本文作者：伍戈，來源：伍戈經濟筆記，原文標題：《增量政策之後》