Chen Guo: The core logic of the bull market has not been broken, and there is a high probability of a very considerable year-end rally from December to the beginning of the year. Now is the time to position

A 股行情震盪多日，後市會如何？

11 月 15 日，中信建投證券首席策略官陳果做客華夏基金直播間，對 A 股市場作出分析和展望。


投資作業本課代表整理了要點如下：

1、牛市並不意味着天天上漲，或者説它不能有停頓，尤其是這輪牛市...相對複雜。

2、市場出現了一定回調和震盪，核心原因是戰略部署到戰術實施，再到大家相信其效果，是需要時間的。

3、市場的核心邏輯沒有被破壞。

確實有一部分股票可能前期漲幅過快，需要一定程度的回調。但總體來説，市場仍處於震盪區間，並沒有特別大的調整壓力。

4、從現在往後看，是一個很好的佈局時刻，非常大概率從 12 月份到明年初會有一波非常可觀的跨年行情。

5、我們剛剛經歷了一輪比較強的主題投資行情，它反映市場是有熱情的，但是缺乏信心。對於政策的理解和後續對經濟的影響都還不是很充分。

所以後續真正我們去看機會，不再是圍繞之前已經爆炒過的那些主題了，而是要圍繞政策真正發力的一些重點和可能影響的行業和公司。

以下是投資作業本課代表（微信 ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

主持人：您近期發佈的一篇研報讓我印象深刻，名為《“信心重估牛” 的核心邏輯和線索》。您將九月底以來的市場反彈稱為信心重估牛的第一階段，即 “閃電戰”。

您提出轉換思維，以牛市思維面對市場。我們也看到市場在經過暴力反攻後，進入了回調震盪階段，也就是您所説的 “拉鋸期”。那麼您如何看待當前的市場機會？您認為市場上漲行情還會延續嗎？

陳果：首先，在本輪行情啓動前，我就提到市場無論是從情緒低落還是估值低，這些因素都已具備。所以只要等待政策信號，市場的上行趨勢就可以形成。

確實，在 924 會議之後，我認為市場已經宣告進入反攻階段，或者在我看來，是一輪牛市行情。但牛市並不意味着天天上漲，或者説它不能有停頓，尤其是這輪牛市。

我將這輪牛市稱為 “信心重估牛”，因為它相對複雜，面臨的是中國經濟發展幾十年後需要面對和解決的資產負債表通縮問題。

我們在 924 和 926 會議中看到的是面對這一問題的戰略層面部署。這個部署在 9 月 24 號到 10 月初的行情中得到了強烈體現。但確實如您所説，市場出現了一定回調和震盪，核心原因是戰略部署到戰術實施，再到大家相信其效果，是需要時間的。

所以我一開始就説，這一輪行情至少可以看作三段論，現在我們正處於第二段進程中。迄今為止，政策進展應該説還是符合預期的。

因為資產負債表衰退，首先，要解決資產負債表問題，不是直接發放消費券來刺激消費。

我們要評估為什麼過去一段時間內需低迷，消費低迷。幾年前，人們還在談論中國中產階級的消費升級，現在為什麼討論消費降級？很多原因歸根結底是資產負債表問題。

例如，中產階級的房地產價格下跌，甚至他們要主動縮表，我們稱之為提前還貸，這當然會影響消費行為，不僅影響房地產商和房地產鏈條的企業，也影響消費鏈的企業。這些企業收入減少，開支和對員工的薪酬，甚至在一定程度上收縮都會受到影響。

同樣，資產負債表問題也反映在地方政府層面。地方政府賣地收入減少後，過去積累的債務還本付息壓力變得非常大。因此，他們不得不節省開支，或者説要過緊日子。

這代表地方政府會減少投資和消費。而那些原本從地方政府投資消費中獲取收入的企業和居民，他們的收入減少，他們也要收縮，也就是説，一個資產負債表問題明顯導致了各項內需進入通縮螺旋。目前我們必須打斷這種螺旋，重啓正循環，但這需要分步實施。

我們在 11 月初看到了非常明顯的總計高達 12 萬億的地方政策。我認為這在很大程度上直面和解決了地方債務問題。其效果不會一朝一夕顯現，但會持續改善與地方政府投資消費相關的企業和居民，包括地方層面的營商環境。

接下來，我們將關注房地產，以及其他企業的開支。我認為後續政策還會繼續展開。因此，在這種背景下，市場的核心邏輯沒有被破壞。唯一可以討論的是，過去一段時間，部分股票漲幅較快，尤其是集中在一些微盤股或題材股上。

如您剛才所説，這個過程中積累的獲利盤非常強。所以，一旦有風吹草動，很容易引起股價波動或調整。

如果我們看現在的市場，實際上如果你真的去看一些大的指數，我覺得波動率並不大。這反映了我剛才講的邏輯，不是説經濟邏輯現在出現了很大的破壞，實際上我覺得經濟復甦的概率在增加，包括我們最近看到的一些企業數據、中觀數據，以及最近公佈的宏觀數據。

所以綜合這些因素，我認為確實有一部分股票可能前期漲幅過快，需要一定程度的回調。但總體來説，市場仍處於震盪區間，並沒有特別大的調整壓力。

同時，從中期來看，我們相信隨着政策的進一步出台，包括對房地產的、重點產業的、科技的、民生的，圍繞扭轉通縮、戰勝通縮的目標。

在這種情況下，市場的整體趨勢沒有改變，我們也認為從現在往後看，是一個很好的佈局時刻，非常大概率從 12 月份到明年初會有一波非常可觀的跨年行情。

那麼中國現在這個主邏輯是什麼？中國的主邏輯是全力振興經濟，抗通縮。所以它是內需復甦的邏輯。這個邏輯，當然我們要取決於這個環境是不是説是最順暢還是有阻力。

但無論是順暢還是阻力，這個方向不會改，不會因為説因為説美國總統大選的結果，舉個例子，比如説是因現在是特朗普當選，或者説因為説它的關税政策，或者美債利率匯率的波動，我們就改變我們這個目標了。

我舉個例子，就是説我們現在考慮清楚了，不管是前面是特朗普還是哈里斯，我們已經考慮清楚了，我們的目標是從 A 地開到 B 地。那麼在這個過程中，不管是出現紅燈還是綠燈，還是有一些什麼樣的擁堵或者其他情況，它不會改變我們的方向，但會改變我們的節奏。

如果説紅燈太多，擁堵太多，可能會稍微慢一點。但是絕對不會因為這些情況，我們就改變這樣的一個目標。現在也是一樣。

我們目前的這個核心邏輯還是要啓動內需，啓動內循環。某種程度上甚至我們可以這樣説，如果我們充分評估了外部的影響，我們更強有力的、更快的、更有效的啓動內需和內循環，對於中國的股市，實際上未必不是一件正面的推動力量。

當然，流動性的層面，美元指數、美債的利率，包括人民幣對美元的匯率這些因素，也都是我們在討論貨幣政策，或者説是整體的經濟政策時要考慮的外部變量。但是依然像我説的，內因永遠是第一位。

為什麼這樣講？我們去看九月份的時候，我們實際上央行採取了一系列非常積極的表態和行動。

你可以説是偏寬鬆的，但實際結果是什麼？結果是人民幣升值了。為什麼？因為大家對這些一系列的政策表態和行動，大家覺得這對中國經濟是一個很強的支撐或者是改善。

所以大家對人民幣資產更有信心，所以我們今天去看美元似乎很強勢，但是美元強勢的背後是美國債務不斷的積累，美國財政赤字根本就控制不住，甚至他還想進一步擴張。

所以我們要反問，如果説實際上貨幣政策、財政政策沒有那麼多的控制，他反而最後堆積出了一個美國經濟的強數據，製造出了一個美元強勢的現象。

那麼我們為什麼要自縛手腳，我們為什麼不寬鬆不擴張呢？對不對？

如果我們把目標回到政治局會議定調的，解決現在當前經濟的一系列困難和挑戰。我認為把這個作為第一目標，或者甚至就是階段性的單一目標的話，我覺得一切問題其實都會迎刃而解。經濟強則匯率強，所以其實並不是問題。

從這樣的角度來説，我個人認為往後來看的話，雖然説外部剛才講的一系列因素都可能是對市場造成一些盈利的擔心也好，估值上的擾動也好。

但是回到我們的主邏輯，只要相信我們剛才講的這個主邏輯，只要相信我們的政策會有條不紊地逐步出牌，而且會改善中國經濟的預期。那麼這些因素都是一個次要矛盾，甚至有可能就是演繹上一次特朗普關税戰之後，中國經濟和中國產業反而是在他的關税戰中越戰越強。

主持人：您覺得這個行情哪些方向是值得我們去關注的？

陳果：首先，我之前也説過，這個牛市它會分階段。第二階段，它會體現出一定程度的震盪特徵。那麼這個震盪的第一個問題是，如果你沒有把握好節奏，那自然就比較難賺錢。第二個，這個震盪中有些方向可能會明顯跑贏市場，但有些方向可能就會跑輸，因為它不是一個普漲，所以這也是為什麼這裏面的難度是上升的。

從現在這個情況來看，我們剛剛經歷了一輪比較強的，我覺得是主題投資這種行情，它反映市場是有熱情的，但是缺乏信心。對於政策的理解和後續對經濟的影響都還不是很充分。

所以後續真正我們去看機會，不再是圍繞之前已經爆炒過的那些主題了，而是要圍繞政策真正發力的一些重點和可能影響的行業和公司。

比如説這幾個方向，第一是化債，化債實際上不是一個簡單的主題。它實際上就像我們剛才講的，它對於資產重估是有幫助的，對於經營的改善也是有用的。

比如説像城商行的資產質量，比如對於建築類公司，對於環保類公司，園林類公司，當然包括跟地方政府投資消費相關的各行各業的業主公司，它都會有一些正面的作用。

第二個是房地產，因為房地產在資產負債表中佔很大一塊，最近我覺得持續在出台一些政策，而且更重要的是我們預期後續還有相當多的政策也有望落地。

包括之前財政部長藍部長的發佈會裏面專門講，包括收儲的政策，我們自己也預期還有一定程度降息的空間，包括一些核心城市的一些限制類的政策，也還有進一步鬆動的空間。

而且從目前情況來看，一部分核心城市的房地產銷量已經是有企穩，甚至是有上升趨勢。所以，地產跟它相關的地產鏈其實也有一部分的機會。

還有就是，更多的擴內需。更多的擴內需也包括有重點的叫“兩重” “兩新”，就是重大戰略、重大安全，設備備更新，以舊換新。我們認為，這些方向在中央經濟工作會議也好，在明年兩會也好，可能會有更多的相關政策的宣誓和一些財政政策的支持。

而且他也會改善相關行業的基本面。這些行業其實今年我們做了一部分的以舊換新，比如説在汽車跟家電，相對來説做的是比較有力度的，那明年我認為這個範圍會顯著拓寬，而且力度會顯著加大。

可能包括我們比如説各類電子產品，數碼產品，各類設備如機械設備，還有很多重大的戰略性建設，跟安全相關的一些建設。本身在一定程度上，可以很好地去應對潛在的關税風險。

因為有相當部分行業實際上是出口型導向，就集中在比如製造業行業，所以製造業行業因為受到外需或者關税的影響，我們在內部有一些重點的支持，其實會起到很好的對沖。

尤其是如果是符合我們戰略性發展方向，或者符合中國具備全球競爭力的行業，實際上在這個過程中可能得到的支持會更多。所以這個也是擴內需的一個重點。當然擴內需還不僅限於此，也會對一些其他民生保障類，有所體現。

最後是培育新質生產力，也非常重要。包括最近財政部長藍部長也講到，對科技創新方面的支持，央行領導潘行長也講到，包括最近科技部其他部門領導也都在講這個方面。

我們這一次也不只是一個簡單地對傳統行業的一種刺激。在這個過程中，我們也希望能夠找到新的產業方向，在此過程中，政府其實會有比較強的財政支持。

這個不是簡單的主題，在這個過程中，財政的支持其實會改善行業的景氣，改善行業的收入和研發。這其中，有一部分的中國具備全球競爭力的公司，可能就會慢慢走出來，這個行業可能就是由小變大，這些都是值得我們去關注的，所以我覺得機會還是比較多的。

如果我們站在一條線來講，我們就是要圍繞強化內需，受益於政策重點支持的方向，同時自身也具備一些比較優勢或者產業競爭力。如果説要去講行業的話，我可能會列很多行業，無論是金融、地產、機械製造、電子、軍工，可能有相當多的行業值得去關注。

陳果多次榮獲新財富、水晶球和金牛獎、中國最具價值分析師等獎項，並在今年7 月份預判了 A 股三季度末的行情。此輪牛市，如何把握底層投資邏輯？識別下圖二維碼，和陳果學習