Guosheng Securities: Behind NVIDIA's financial report is the long logic of the AI narrative

智通財經 APP 獲悉，國盛證券發佈研報稱，英偉達財報背後是 AI 硬件需求的長期持續性和成長性，無論是從技術驅動、需求結構和競爭格局等各個角度出發，都可以論證 AI 敍事的長邏輯並未發生動搖。該行指出，短期來看，資金流向傾向於 AI 應用領域，AI 硬件估值受到壓制。但從行業週期角度，硬件的價值最終將被重新定價，迴歸合理水平。該行指出，AI 應用與硬件相輔相成，硬件需求的增長與 AI 應用落地將形成正反饋循環。

國盛證券主要觀點如下：

財務重點：英偉達 FY25Q3 收入 351 億美元，同比增長 94%，環比增長 17%，高於公司此前 325 億美元（±2%）的指引；淨利潤 193 億美元，同比增長 109%。其中，數據中心業務收入 308 億美元，同比增長 112%，環比增長 17%，是主要增長驅動，主要得益於 Hopper 和 Blackwell 芯片的需求旺盛；遊戲、專業可視化、汽車&機器人業務均實現同比增長。公司 GAAP 毛利率為 74.6%，儘管短期內毛利率有所波動，但長期盈利能力保持穩固。此外，公司 Q4 營收指引為 375 億美元（±2%），進一步印證了 AI 硬件市場需求的延續性。

AI 硬件成長潛力充足，敍事邏輯穩固。英偉達財報背後是 AI 硬件需求的長期持續性和成長性，無論是從技術驅動、需求結構和競爭格局等各個角度出發，都可以論證 AI 敍事的長邏輯並未發生動搖：

計算需求的指數級增長

AI 應用的擴展正在顯著提升計算需求。從訓練到推理階段，生成式 AI 模型（如 GPT 系列）規模持續擴大。例如，OpenAI 最新推出的 GPT-o1 表明，AI 模型參數量的增長正帶來對高性能計算硬件的更高需求（各硬件升級換代需求加強），推理階段的計算量在商業化落地中進一步擴展，數據中心 GPU 需求始終保持高景氣度。

推理應用的普及性與高頻率需求

與訓練不同，推理的應用頻率更高且覆蓋範圍更廣。隨着 AI 從核心數據中心擴展到邊緣計算場景（如實時語言翻譯、自動駕駛和生成式內容推薦），對計算能力的需求呈現出從集中化到分佈式的擴散，結構性轉變將推動 AI 硬件的全局需求上升，並進一步催生低延遲、高帶寬連接技術（如英偉達的 Spectrum-X）的需求。

生態鏈條中的基礎性地位

AI 硬件是整個生態系統的基石。無論是 CSP 廠商還是 AI 公司，都需要強大的硬件支持，當前英偉達的產品涵蓋訓練 GPU（H100、A100）、推理 GPU（L40、Blackwell）、網絡連接（Spectrum-X）、以及優化 AI 軟件的配套設施，端到端的解決方案一方面正在形成 “英偉達生態”，另一方面也使得硬件需求與 AI 技術發展密切綁定。

市場對硬件的悲觀更多源於短期情緒面和資金面因素，而非行業基本面的改變。從長遠看，AI 硬件尤其是定製芯片與通信光模塊，是支撐 AI 訓練和推理的關鍵組成部分。AI 應用的普及將進一步推動對高性能硬件的需求，光模塊升級迭代趨勢加速；此外，硬件行業的競爭格局相對穩定，龍頭企業在技術壁壘和市場份額上具備顯著優勢，其盈利能力和增長潛力不會因市場情緒波動而改變，未來 AI 發展對硬件需求持續加碼，龍頭企業優勢更為凸顯。

短期來看，資金流向傾向於 AI 應用領域，AI 硬件估值受到壓制（並非基本面原因），本質上是市場 “高低切”。但從行業週期角度，硬件的價值最終將被重新定價，迴歸合理水平。因此，AI 硬件與應用軟件並非競爭關係，而是共生共榮，硬件需求的增長與 AI 應用落地形成正反饋循環。

因此站在當下，着眼於 2025 年春季布局，我們建議逐步配置以 “易中天” 為代表的光模塊龍頭，有望來年迎接估值切換。

建議關注：

算力——光通信：中際旭創、新易盛、天孚通信、太辰光、騰景科技、光庫科技、光迅科技、德科立、聯特科技、華工科技、源傑科技、劍橋科技、銘普光磁。銅鏈接：沃爾核材、精達股份。算力設備：中興通訊、紫光股份、鋭捷網絡、盛科通信、菲菱科思、工業富聯、滬電股份、寒武紀、海光信息。液冷：英維克、申菱環境、高瀾股份。邊緣算力承載平台：美格智能、廣和通、移遠通信。衞星通信：中國衞通、中國衞星、震有科技、海格通信。

數據要素——運營商：中國電信、中國移動、中國聯通。數據可視化：浩瀚深度、恆為科技、中新賽克。

風險提示：AI 發展不及預期，算力需求不及預期，市場競爭風險。