Has Nvidia Stock Topped? A Single Metric Offers a Very Clear Answer.

大約 30 年前，互聯網的出現改變了全球企業的增長軌跡。儘管互聯網作為一項技術成熟並且企業完全理解如何利用其潛力花費了幾年時間，但它對長期增長趨勢產生了顯著的積極影響。

自 1990 年代中期以來，華爾街一直在耐心等待美國企業的下一個飛躍。在過去兩年中，人工智能（AI）似乎回應了這一呼喚。

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人工智能驅動的軟件和系統能夠在分配的任務上變得更加高效，並且在沒有人類干預的情況下學習新的技能。這種隨着時間推移而學習和發展的能力賦予了這項技術在全球大多數行業中看似無限的潛力和實用性。

儘管人工智能生態系統龐大，這應該允許眾多企業蓬勃發展，但沒有哪家公司比前沿半導體股票 Nvidia（NVDA -3.22%）更直接受益於人工智能的崛起。自 2023 年開始，Nvidia 的市場價值從 3600 億美元飆升至超過 3.6 萬億美元，使其成為截至目前最大的上市公司。

Nvidia 的運營擴張幾乎是教科書式的

不到兩年前，當 Nvidia 揭開 2023 財年的面紗（Nvidia 的財年在 1 月底結束）時，該公司報告全年銷售額為 270 億美元。在當前的財年（2025 年），其全年收入接近 1290 億美元，華爾街預計明年的銷售額將接近 1920 億美元。

這種超凡的增長是由於 Nvidia 的人工智能圖形處理單元（GPU）成為運行高計算數據中心的企業的首選。TechInsights 的分析師估計，Nvidia 在數據中心 GPU 出貨量中的市場份額在 2022 年和 2023 年達到了 98%。根據該公司兩年的銷售增長，合理的假設是 Nvidia 的 H100 GPU（通常稱為 “Hopper”）及其後續的 Blackwell GPU 架構在尋找買家時沒有遇到任何問題。

Nvidia 還能夠利用供需法則。由於 Hopper 和下一代 Blackwell 芯片的訂單積壓，它能夠顯著提高其硬件的價格。Hopper 的價格大約在 3 萬美元到 4 萬美元之間，代表了 Advanced Micro Devices（AMD 0.63%）的 MI300X 芯片在人工智能加速數據中心中所獲得價格的 100% 到 300% 的溢價。

Nvidia 的 CUDA 軟件平台也應獲得讚譽，因為它的運營擴張幾乎是教科書式的。CUDA 是開發者用來最大化 Nvidia GPU 潛力的工具包，包括構建大型語言模型。這個平台幫助保持了客户對 Nvidia 產品和服務的忠誠。

儘管一切看起來對 Nvidia 來説都很完美，正如其股票表現所暗示的那樣，但公司最近發佈的第三季度運營結果（截至 10 月 27 日的季度）中的一個指標卻講述了不同的故事。

這個孤立的指標強烈暗示 Nvidia 股票已經達到頂峯

正如預期的那樣，Nvidia 的頭條數字看起來與宣傳的一樣好。季度銷售額同比增長 94%，達到 350.8 億美元，而淨收入激增 109%，達到 193 億美元。這兩個數字都遠超華爾街的共識預測。

但有一個異常重要的數字顯示出疲軟的跡象，這預示着 Nvidia 股票可能已經達到頂峯。

當 Nvidia 在 5 月揭開其第一季度運營結果時，報告了 78.4% 的驚人毛利率。公司在毛利率上享有的顯著增長是由於人工智能 GPU 的稀缺性及其前述的卓越定價能力。

NVDA 毛利率（季度）數據來自 YCharts。上述圖表尚未反映 Nvidia 財務第三季度的毛利率為 74.6%。

然而，潮流正在轉變。在 2025 年第一季度交出 78.4% 的毛利率後，Nvidia 在 2025 年第二季度報告的毛利率為 75.1%，在最新季度為 74.6%。對於財務第四季度，預計毛利率在 73% 到 73.5% 之間，波動幅度為 50 個基點。

儘管 Nvidia 的毛利率現在顯著高於人工智能革命形成之前的水平，但我們所見的這種穩定下降證明了人工智能 GPU 的稀缺性正在減弱，競爭正在加劇。

華爾街大多數人關注的是 Nvidia 將面臨的外部競爭。AMD 一直在穩步增加其 MI300X 人工智能 GPU 的生產，並最近推出了其下一代 MI325X 芯片，計劃在年底前投入生產。AMD 是一家知名品牌，擁有豐富的歷史，其人工智能 GPU 的價格遠低於 Nvidia 的 Hopper 和 Blackwell 芯片。希望獲得先發優勢的企業可能會被迫跳過等待 Nvidia 硬件的漫長過程，選擇 AMD。

但對 Nvidia 來説，更大的問題可能是來自內部的競爭。許多公司的主要客户按淨銷售額排名，都是 “七大傑出企業” 的成員，他們都在內部開發人工智能 GPU 以部署在其數據中心。即使這些芯片在計算能力上不及 Nvidia 的硬件，它們仍然明顯更便宜且更易於獲取。

任何減少人工智能 GPU 稀缺性的因素都將對 Nvidia 的定價能力和毛利率產生不利影響。

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歷史也想説幾句話。

根據我們從英偉達的毛利率趨勢來看，其股價可能已經見頂。但歷史也有話要説。

儘管互聯網在三十年前改變了商業世界，但技術的成熟和企業正確利用它以產生投資回報仍需要時間。在過去的三十年中，包括互聯網在內的每一個下一個重大創新，都經歷了早期泡沫破裂的事件。

這告訴我們，投資者一貫高估了新技術被消費者和/或企業廣泛採用的速度。這也表明，投資者對尖端技術的實用性過於樂觀。儘管人工智能可能完全是華爾街所期待的遊戲規則改變者，但企業需要時間來弄清楚如何最好地利用人工智能。這就是導致高期望最終落空的原因。

投資者正在眼睜睜地看到這一動態的發生。即使一些華爾街最知名的公司在人工智能數據中心進行了大量投資，但這些企業大多數缺乏明確的計劃來在短期內產生積極的投資回報。人工智能的實用性目前並不被充分理解——對於一家毛利率明顯下降的公司來説，這是一件令人擔憂的事情。