Going Long on China: Top Ten Highlights of the Second Round of Policy Initiatives

報告要點

1、會議時點背景：11 月未開政治局會議；年內 4 次討論經濟，歷史上類似年份宏觀調控突變。本次會議不止是經濟工作會議預演，標誌政策從一階段雙寬救助轉向 25 年拉動經濟全盤部署。

2、25 年是二十大中繼、十四五收官、新中美關係確立之年，經濟增長是基本盤。“更加積極有為的宏觀政策”、“超常規逆週期調節” 彰顯穩增長決心，逆週期武器庫打開想象空間，跳出猜數字遊戲。

3、財政 “更加積極”，中央赤字舉債空間打開；貨幣 “適度寬鬆”，過去 14 年來首次，更大力度降息可期，保留 QE 擴表想象。

4、產業政策：擴內需提至首位，關注服務消費；新中美關係下科創仍是重中之重；關注長三角、粵港澳、東北冰雪經濟、海南自貿區等區域發展。

5、地產：延續 926 積極表態；股市：12 月政治局會議首提，更多創新型穩定股市政策工具可期。

報告正文

引言：12 月政治局會議和經濟工作會議的關係：提到的都是重點，未提不代表沒有。我們認為本次會議不僅是預告，更是第二輪政策發令槍。

一、道與術：不止是預告，更是第二輪發令槍

常規時點背後的不尋常：重視經濟。這次會議時點有兩個背景：11 月未召開政治局會議，2013、14、22 年也出現類似情況，其中 14、22 年底宏觀調控均出現突變：14/11 月時隔兩年開啓降息促成 15 年牛市，22/12 防疫優化促成 reopen 反彈。其次今年政治局會議已 4 次討論經濟（4、7、9、12 月），持平於 18 年 4 次，僅次於 20 年 5 次，其中 18 年中美貿易摩擦、20 年疫情爆發。

從 9/26 第一輪雙寬救助轉向第二輪拉動 25 年經濟復甦的全盤部署。9/26 會議側重穩年內目標，第一輪雙寬：央行結構性貨幣工具支持股市、財政 10 萬億化債，股市放量上漲告別熊市狀態，12/9 會議或標誌政策從一階段雙寬救助轉向 25 年拉動經濟重回通脹的全盤部署。

跳出猜數字遊戲，重視體制優勢下凝聚共識&預期管理的乘數槓桿。本次會議不止經濟工作會議的預演，更重要的是凝聚共識、預期管理。困難的應對工具分為道與術，中國體制優勢讓前者戰略共識的槓桿效力更大：12 月上旬政治局會議凝聚黨內共識→12 月中旬經濟工作會議凝聚中央政府&部委共識→25 年 1-2 月地方兩會凝聚基層政府共識→25 年 3 月全國兩會，四兩撥千斤的預期管理，形成黨內&中央政府&地方政府的槓桿乘數效應，實現逆週期政策帶動居民企業部門的資產負債表重新擴張。

二、內外新問題：困難預估越充分，應對越周全

靶點決定力度方向，正視問題就是解決問題的起點。7 月政治局會議對問題的判斷偏中長期，重點 “新舊動能轉換存在陣痛”；926 提出 “經濟運行出現一些新的情況和問題”，但並未明確具體細節，本次會議強調 “防範化解重點領域風險和外部衝擊，穩定預期、激發活力”、“保持社會和諧穩定”，我們認為當前問題可聚焦為內外兩點：外圍環境：世界動盪變革期，新中美關係確立，關税政策下出口或承壓。11 月習總書記巴西 G20 峯會歸來後出席第四次 “一帶一路” 建設工作座談會，指出世界進入新的動盪變革期，單邊主義、保護主義明顯上升。特朗普勝選後，新中美關係不確定性待觀察，關税政策或壓制出口。外部局勢越嚴峻，就需更大力度擴內需，對外尋找一帶一路新增長點。社會穩定：嚴防極端案件，及時化解矛盾糾紛。政策定力源於發展和安全的權衡，社會民生問題是底線思維，9/26 對就業羣體的關注從高校畢業生拓展到 “農民工、脱貧人口、零就業家庭等”，標誌政策思路階段性轉向。本次會議強調 “做好民生保障和安全穩定各項工作，確保社會大局穩定”。據新華社，習總書記對珠海駕車衝撞行人案件指示中提到，要加強風險源頭防控，及時化解矛盾糾紛，嚴防發生極端案件，全力保障人民羣眾生命安全和社會穩定。底線思維下政策重心傾向穩增長或將持續。

三、近四年最強穩增長決心、最充裕武器庫展示

穩增長決心:2025 年是二十大中繼、十四五收官，新中美關係確立之年。25 年是二十大中繼之年，從三中到四中全會，落實三中經濟部署，完成十四五收官目標考核。25 年是美國大選後新中美關係確立之年，經濟增長是基本盤，11/16 兩國元首會晤時總書記提到 “中美兩個大國交往不能從所謂 ‘實力地位’ 出發壓制對方”，上次我方類似表態出現在 21/3 中美高層戰略對話，楊潔篪提到 “你們沒有資格在中國的面前説，你們從實力的地位出發同中國談話”，2020 年中美的實際 GDP 增速 2.2% vs -2.2%。

充裕武器庫不拘泥於數字，發揮靈活機動應變體制優勢。本次會議要求 “堅持穩中求進、以進促穩”，強調 “實施更加積極有為的宏觀政策”、“加強超常規逆週期調節”，未提 “跨週期調節”，整體延續 926 政策定調，表達穩增長強訴求，具體細節待經濟工作會議確定。我們認為逆週期政策武器庫應打開想象空間，投資者應跳出猜數字遊戲，武器庫的展示包括有力度降息、中央政府赤字舉債空間、居民高儲蓄、政府充足外匯儲備。且憑藉中國體制優勢，月頻政治局會議&雙月人大常委會軍可能成為靈活調節窗口。從具體工作排序看，擴內需提前到科技創新之前，體現政策重心在發展與安全的天平中或傾向前者。

四、新提法：守正創新

敢説敢幹敢創新，該改的堅定不移改，不該改的不改。本次會議提出：“守正創新、先立後破，系統集成、協同配合”。最近一期《求是》刊發總書記文章《必須堅持守正創新》，重點表述包括：“必須堅持守正創新，敢於説前人沒有説過的新話，敢於幹前人沒有幹過的事情”；“既要有道不變、志不改的強大定力，又要有敢創新、勇攻堅的鋭氣膽魄”；“要堅持守正和創新相統一，該改的堅定不移改，不該改的不改”。我們認為強調守正創新在於激勵動員，呼應 926 會議 “為擔當者擔當、為幹事者撐腰”、10 月安徽調研 “人生能有幾回搏”。對資本市場來説，25 年逆週期調節工具應打開想象空間，包括我們年度策略【華創策略姚佩】再通脹牛市——2025 年度投資策略提到的雙寬政策儲備：貨幣：最後貸款人 - 有力度降息-QE 擴表；財政：資產購買 - 國有化債務重組 - 中央政府舉債。

五、財政：中央赤字舉債空間

中國政府槓桿率 68% 處 OECD 國家低位，中央舉債空間巨大。本次會議強調 “實施更加積極的財政政策”，相比近年來政治局會議的常規表述 “實施積極的財政政策” 態度更強，整體延續了 926 會議積極信號。結合 11/8 藍佛安 “結合明年經濟社會發展目標，實施更加給力的財政政策”，預計明年財政或將大幅發力。2023 年美國政府槓桿率 113%，日本 219%，歐元區 88%，中國僅 56%（中央 23.8%、地方 32.3%），若加地方隱債 14.3 萬億總計 67.5%。10/12 藍佛安部長強調 “中央財政還有較大舉債空間和赤字提升空間”，參考 1998-2003 年朱鎔基總理主導的財政擴張，中央政府槓桿率從 5% 大幅提升至 20%。

六、貨幣：面子（匯率）與裏子（利率）取捨

過去 14 年來首次再提 “適度寬鬆”，匯 7.3 債 1.9 股 3400 組合或不構成寬鬆掣肘，有力度的降息在路上。本次會議對貨幣政策表述為 “適度寬鬆”，這是自 2009-2010 年為對沖次貸危機的寬鬆措施以來，政治局會議首次再提 “適度寬鬆” 的貨幣政策，過去 14 年表述均為 “穩健的貨幣政策”。參考央行近期多次表示 “將繼續堅持支持性的貨幣政策立場和政策取向”，明年仍可期待更大力度的降息，保留 QE 擴表想象空間，結構上關注 “科技創新、綠色金融、消費金融、房地產、資本市場”。近期股債匯的資產價格組合引發貨幣寬鬆掣肘擔憂，我們認為模糊的心理點位不代表墨守成規，打破區間桎梏往往帶來新的創新，參考 1933 年美國和 1995 年日本，短期快速的貨幣貶值一定條件下可以更有效地刺激經濟和市場。重點跟蹤經濟工作會議匯率相關表述，926 政治局會議未提 730 的 “保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”，參考央行三季度貨政報告，相比二季度新增 “保持匯率彈性”。

七、擴內需

財政發力新領域：服務業消費。本次會議在重點工作部署中，將擴內需提至科技創新之前，強調 “要大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”。消費重點關注服務業。2025 假期增加 2 天，打開線下消費場景，針對服務消費更大力度的補貼政策可期，根據《關於促進服務消費高質量發展的意見》，聚焦餐飲住宿、旅遊景區、文化娛樂、體育消費等。人口老齡化背景下養老、托育等服務消費政策持續加碼，帶來新的增量。耐用消費以舊換新補貼效果顯著，2025 年或將延續。投資方面“兩重”、“兩新” 和十四五重大工程是主要抓手，重點關注鐵路、高標準農田、地下管網、節能降碳改造。

八、產業：科創、區域發展

科技創新仍是產業政策重中之重。本次會議強調 “要以科技創新引領新質生產力發展，建設現代化產業體系”，新中美關係下內部安全重要性提升，尤其以半導體、基礎軟件為代表的核心技術攻關或成為產業鏈供應鏈保供關鍵環節。化債落地後地方政府輕裝上陣，可以騰挪出更多資源和精力發展科技，15-18 年貴州完成一系列化債措施後設立大數據產業基金，促進貴州省大數據產業發展。具體方向看，一方面參考 24 年 23 期《求是》聚焦守正創新，中醫藥、農業、能源、工業互聯網或為重點領域；另一方面參考二十屆三中全會，關注：新質生產力、數字經濟（算力、數據要素等）、現代化基礎設施、新型工業化等。關注長三角、粵港澳、東北冰雪經濟、海南自貿區等區域發展。本次會議要求 “加大區域戰略實施力度，增強區域發展活力”，二十大報告將促進區域協調發展納入構建新發展格局和推動高質量發展的重要內容，24 年 “兩會” 要求連續發行超長期特別國債，其中重點投向區域協調發展、城鄉融合發展等五大領域。我們認為區域發展後續將迎來更大力度支持，從近期政策來看，重點關注長三角、粵港澳、東北冰雪經濟、海南自貿區等主題。

九、穩住樓市股市

止跌企穩，地產是居民資產負債表修復的重要一環。本次會議強調 “穩住樓市股市”，地產方面延續 926“促進房地產市場止跌回穩” 表態，我們認為經濟工作會議針對房地產的表述以及明年針對房地產的政策有望更加積極，具體政策來看：①對於未開工土地，支持專項債用於收購存量土地，目前政策尚在研究階段；②對於已開工未銷售庫存，通過需求側拉動。包括城中村改造和危舊房改造；收購存量房用作保障房；需求端因城施策放鬆；③對已銷售未竣工項目，通過融資白名單推動住房交付，穩定居民的交付預期。更多創新型穩定股市政策工具可期。本次會議強調穩住股市，是過去 10 年來首次在 12 月政治局會議中提到股市，預計經濟工作會議將針對資本市場做出更多詳細部署，我們認為本次會議延續了 924 新聞發佈會以來對資本市場的支持態度。從政策工具來看，互換便利和增持回購再貸款兩大創新貨幣工具有望加力提效，市值管理、併購重組、中長線資金入市等支持政策落地推進，此外，守正創新基調下更多創新型支持股市的政策工具可期。

十、投資推演：關注牛市上下半場的切換

M1&PPI 轉正決定牛市半場切換，上半場金融再通脹，小盤成長佔優；下半場紅利有望迴歸，從低波擴容至內需消費&週期資源品。本次會議明確穩增長的訴求和決心，奠定 25 年政策雙寬信號，我們維持年度策略【華創策略姚佩】再通脹牛市——2025 年度投資策略觀點，雙寬工具首先引導金融資產再通脹，再逐步傳導至實物資產再通脹。關注經濟工作會議和明年 3 月兩會的政策細節，M1 和 PPI 轉正關注財政落地，同時影響牛市上下半場切換時點。配置方向來看，上半場剩餘流動性充裕下的金融再通脹，小盤成長佔優，關注 TMT 泛科技行業，以及低空經濟、人工智能、併購重組等主題行情。下半場實物再通脹，紅利價值有望強勢迴歸，擴充為三大板塊：消費內需（白酒家電醫藥龍頭）、週期資源品（有色煤炭交運建築）、紅利低波（銀行公用事業）。

本文作者：姚佩 S0360522120004、丁炎晨，來源：姚佩策略探索，原文標題：《做多中國：速讀政治局會議十大看點》

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