After a 30% surge this year, who will still buy gold next year? JPMorgan Chase: Global central banks, Chinese "aunties," and Western gold ETFs all have room to grow

今年金價大漲 30% 並屢創歷史新高，市場擔憂在當前價格水平下，明年誰將成為黃金的主要買家？

美東時間 12 月 13 日，摩根大通分析師發佈了最新研究報告，繼續看漲黃金市場，預計 2025 年黃金價格有望向 3000 美元/盎司邁進。分析師指出，在 2025 年，宏觀經濟不確定性加劇的背景下，黃金將繼續發揮重要的對沖作用。

報告認為，黃金的上漲可能會受到兩種主要情境的推動。一是宏觀經濟動盪，推動央行和投資者增持黃金；二是宏觀環境較為平穩，美聯儲開啓降息週期，帶動黃金 ETF 資金流入。長期來看，全球央行美元資產多元化的趨勢也將為黃金市場提供支持。

宏觀環境驅動黃金需求

分析師認為，黃金市場的未來走勢很大程度上取決於宏觀經濟環境，可能出現兩種截然不同的宏觀情景：

情景一：宏觀環境動盪

如果出現關税增加、貿易緊張局勢加劇、通脹上升以及美國預算赤字顯著擴大的情況，央行購買，尤其是中國人民銀行，可能成為黃金需求的主要來源。中國人民銀行近期宣佈在 11 月重新購買黃金儲備，這是自 4 月以來首次增持。

此外，中國的散户投資者在面對匯率波動的情況下，可能會將黃金視為保值手段，而長期投資者也可能會在通脹壓力和債務貶值擔憂的背景下，進一步增加對黃金的配置。

情景二：宏觀環境相對平穩

如果宏觀環境較為温和，市場關注點可能轉向美聯儲降息週期。在這種情況下，一方面，黃金 ETF 可能會吸引更多資金流入，因為貨幣市場基金的吸引力下降。另一方面，雖然央行購買力度可能不及動盪情景下那麼極端，但分析師認為，央行美元多元化的結構性轉變仍將持續。

央行黃金需求持續強勁

儘管 2024 年第三季度央行購金量（包括未報告活動的估計）降至約 186 噸，但 2024 年前三季度的總購買量仍達到約 694 噸。這一數字雖然同比下降 17%，但仍與 2022 年水平相當。更令人鼓舞的是，隨着年底臨近，央行購金活動出現回升跡象。

根據國際貨幣基金組織（IMF）最新統計數據，今年 10 月份全球央行的淨購買量達到了 60 噸，創下一年來的最高單月水平。其中，印度在 10 月份表現尤為突出，增加了 27 噸黃金儲備，使其年初至今的購買量達到 77 噸。

此外，繼 10 月份央行購金活動普遍回升後，中國重返市場。中國人民銀行在 2024 年 11 月增加了約 5 噸黃金，這是自 2024 年 4 月暫停購買以來的首次。雖然與 2022 年 11 月至 2024 年 4 月期間平均每月近 18 噸的購買量相比，上個月的購買相對温和，但這標誌着中國在美國國債持有量持續下滑的背景下，重新開始增加黃金儲備。

目前，中國的外匯儲備中大約有 23% 是美國國債，遠低於 2010 年 45% 的峯值。未來中國可能會進一步增加黃金儲備，同時減少美國國債持有量。

而且近年來，全球外匯儲備中黃金的佔比正發生結構性轉變。根據國際貨幣基金組織（IMF）的數據， 截至 2024 年第三季度，黃金在全球官方儲備中的佔比已從 2023 年底的約 15% 上升至約 18%，這一增長不僅得益於黃金購買量增加，還因為金價自年初以來上漲了約 30%，提升了黃金儲備的估值。

其中， 美國、德國、法國和意大利四國合計持有約 16.4 萬噸黃金，佔全球官方黃金儲備的近一半，尤其是美國單獨持有全球約四分之一的黃金儲備。然而，這四國的黃金持有量遠高於其他國家，使得全球平均水平被拉高。如果剔除這四國，全球黃金儲備佔比降至約 11%。

在擁有大規模外匯儲備的國家中，中國的黃金持有比例相對較低，這使其成為未來潛在的黃金購買大國。截至 2024 年第三季度末，全球近 30 個擁有 1000 億美元以上外匯儲備的國家中，18 個國家的黃金持有比例低於 11%，如果中國將黃金儲備比例提高 1%，相當於增加約 400 噸黃金購買量。

除了中國，印度、日本、沙特阿拉伯、新加坡等國的的購金行為也值得關注，這些國家增加黃金儲備的行為可能反映了更廣泛的美元多元化趨勢。

中國散户投資者需求回暖

最新數據顯示，中國未鍛造黃金的淨進口需求在經歷了八月的低谷後，最近兩個月有所回暖。10 月份的進口量雖然同比下降 11%，僅略低於 80 噸，但仍標誌着年初至今同比下降 15%。中國零售黃金需求受多種因素影響，包括價格表現、GDP 增長、利率、匯率、房地產市場、股市和人口統計等。

根據世界黃金協會的數據，截至 2024 年第三季度，中國的珠寶需求同比下降 22%，但投資金條和金幣的需求同比增長 28%，在一定程度上緩解了整體需求的壓力。這一現象顯示出儘管珠寶市場低迷，但投資者對黃金作為投資工具的興趣依然強勁。

摩根大通指出，貨幣政策方面，中國政治局本週宣佈轉向温和寬鬆的貨幣政策，這是自 2008 年以來的首次。雖然具體細節和執行時間尚未明確，但在中央經濟工作會議上，政府承諾將進行降息和財政刺激。在降息、中國人民銀行再次購金以及人民幣匯率影響下，摩根大通預計中國消費者對黃金的購買慾望將保持強勁。

然而，主要風險在於刺激措施可能引發房地產和股市的強勁復甦，從而分流黃金投資資金。儘管如此，人民幣匯率仍然是一個關鍵因素，因為黃金可以作為保值手段抵禦購買力下降。

過去十年中，人民幣匯率大幅波動時期往往伴隨着中國強勁的黃金進口需求，包括 2015/16 年、2018 年的貿易戰 1.0 期間以及 2022 年，這一時期引發了中國和人民銀行最近一輪的購金熱潮。

黃金 ETF 仍具增長潛力

摩根大通指出，全球黃金 ETF 的持倉量目前約為 3200 噸（1.03 億盎司），儘管這一數字相比前高點仍低約 18%，但其潛在增長空間依然巨大。根據世界黃金協會的數據，截至 12 月 6 日，以實際名義價值計算，黃金 ETF 的持倉量比 2020 年低約 11%。

考慮到全球貨幣市場基金中仍有超過 6 萬億美元資金處於低收益狀態，如果 2025 年宏觀經濟環境趨於温和，投資者開始重新關注美聯儲的降息週期，黃金 ETF 有可能迎來顯著增長。

歷史數據顯示，黃金 ETF 持倉量的變化主要受利率變動驅動。當利率下降時，無收益黃金作為無風險資產相對於債券和貨幣市場基金的吸引力增加，反之亦然。這意味着，如果 2025 年美聯儲開始降息週期，可能會刺激黃金 ETF 的需求增長。

而且投資者對實物黃金需求可能依然強勁。儘管今年黃金價格已上漲，世界黃金協會的數據顯示，2024 年前 9 個月黃金條和金幣的需求同比僅下降約 2%，這表明投資者對實物黃金的興趣依舊濃厚。如果 2025 年宏觀環境發生劇烈變動，尤其是利率下降或其他經濟不確定因素加劇，實物黃金的需求可能會進一步增加。

另外，截至 2024 年第三季度末，投資者持有的黃金總量接近 49300 噸，價值約 4.2 萬億美元。COMEX 黃金的淨非商業頭寸相當於約 980 噸黃金，而全球 ETF 持有量約為 3200 噸，私人投資者持有的金條和金幣超過 4.5 萬噸。

目前，黃金在全球股票、流動性固定收益（不包括外匯儲備）和另類資產投資中的佔比約為 2%。雖然這一比例較幾年前的 1.6% 有所上升，但仍與 2010/11 年黃金市場的歷史高點持平。這表明黃金作為資產配置的一部分，正在逐步獲得更多投資者的青睞。