CITIC Securities: Corporate IT spending rebounds + AI productization accelerates, US stock software sector enters performance upcycle

智通財經 APP 獲悉，中信證券發佈研報稱，立足當前時點，展望未來 12~24 個月，該行判斷軟件將成為科技領域最具投資吸引力的板塊，主要由於該行認為之前壓制板塊的核心因素均有望逐步緩解，且轉為積極催化，包括企業 IT 支出有望進入上行週期，AI 產品化和商業化有望在 2025 年加速，且板塊當前多數標的估值水平仍處於歷史相對低位。儘管該行認為後續投資者仍將密切關注業績改善的持續性以及 AI 商業化的進展，但市場對於該板塊的投資情緒已經出現明顯改觀。展望 2025 年，該行認為此前業績韌性較強、景氣度持續向上、AI 進展較快的標的在後續仍將持續受益；而認為業績有望出現拐點的、估值處於歷史相對低位的公司也值得持續關注，有望兑現更大的估值彈性。

中信證券主要觀點如下：

整體判斷：軟件 SaaS 為美股科技板塊 2025 年投資 top pick。

立足當前時點，展望未來 12~24 個月，該行判斷軟件將成為科技領域最具投資吸引力的板塊，主要由於該行認為之前壓制板塊的核心因素均有望逐步得到緩解，且轉為積極催化因素，包括企業 IT 支出有望進入上行週期，AI 產品化和商業化有望在 2025 年加速，且板塊當前多數標的估值水平仍處於歷史相對低位。

1) 軟件支出：該行看到三季度開始的軟件開支復甦涉及到的客羣和場景較為廣泛，此前受宏觀壓力和預算控制影響最大的 SMB 及數字原生客羣也看到了開支企穩復甦的跡象。考慮到企業的開支趨勢在方向明確後往往具有持續性，該行傾向於認為美國企業軟件開支已經逐步進入復甦週期。

2) AI 加速：應用軟件方面，AI 產品由 Assist 形態向 Agent 形態的演進有望覆蓋更多的客户場景，併產生更高的 ROI，投資者希望 Agent 的導入能夠對相關公司 2025 年的業績產生顯著貢獻；基礎軟件方面，其 AI 相關收入的增長主要依賴於更多 AI 應用在生產環境的落地，該行認為基礎軟件 AI 相關收入有望在 2025 年伴隨更多 AI 應用的實際落地而顯著增長。

3) 估值位置：在軟件開支普遍承壓的階段，相關開支往往向開支剛性&優先級較高的領域、能夠整合開支的平台型廠商集中，而多數軟件標的仍處於歷史相對低位。如果企業軟件開支在 2025 年進入復甦週期，該行認為相關開支將會逐步擴散，此前相對承壓的子板塊有望表現出較大的業績和估值彈性。

優先級排序：首選高業績彈性、低估值。

立足當下，該行判斷美股軟件板塊將逐步進入上行週期，此前有助於軟件公司業績韌性的因素反倒可能成為阻礙其業績彈性的因素，而許多在下行週期韌性不佳的標的則可能在上行週期獲得超額表現。

1) 軟件子板塊：基礎軟件>應用軟件>信息安全。在經濟復甦、企業 IT 開支回暖的階段，消費模式下的收入增速彈性亦將顯著優於訂閲模式，該行認為消費模式下的基礎軟件公司彈性最優，此前韌性最強的信息安全板塊或彈性較弱。

2) 客户結構：SMB 主導>中大企業客户。在經濟衰退的預期下，相比於中大型企業客户相對穩定的 IT 開支預算以及較強的抗風險能力，SMB 客户的付費能力和付費意願顯然更容易受到宏觀環境的衝擊。但在復甦週期，SMB 客户的復甦彈性顯然更大。

3) 產品功能：前台應用>後台應用。在經濟環境趨弱時，企業通常有降本增效的需求，因此對於中後台偏成本優化、效率提升類的軟件有較強的投資意願。在宏觀環境開始回暖時，企業會更有意願提振銷售、營銷相關的投入，這會使得前台應用更具備業績彈性。

4) AI 屬性：AI 高度相關>AI 弱相關。在開支復甦週期，該行認為 AI 產品化和商業化的速度將對估值產生有效催化。儘管當前時間節點，市場能夠看到有相關收入披露或明顯 AI 受益的標的較為有限，但該行也看到多家公司在產品測試或者早期導入階段的積極進展。

5) 財務表現：高增速彈性>高盈利能力。在當前時間節點，該行認為市場將逐步給予成長性和收入增速彈性更高者以估值溢價，尚處於早期階段的公司，以及按照消費模式計費的、收入彈性較大的基礎軟件公司均有望在這一環境下顯著受益。

2025 年展望：逐步加大軟件板塊配置權重。

基於對美國企業軟件開支已經逐步進入復甦週期的判斷，該行認為此前業績韌性較強、景氣度持續向上、AI 進展較快的標的在後續仍將持續受益，包括：1) 應用軟件中格局優越、執行力強勁、AI 導入較快的標的。2) 伴隨 ERP 雲化加速，業績有望加速的泛 ERP 標的。3) 需求持續強勁的信息安全板塊。

同時，該行認為業績有望出現拐點的、估值處於歷史相對低位的公司也值得持續關注，包括：1) 雲基礎軟件相關標的。如果需求復甦持續，疊加 AI 相關收入加速，該行認為基礎軟件公司的業績增速超預期幅度有希望維持高位乃至進一步擴大，並有希望實現同比增速的回升。2) 此前部分客羣需求壓力較大的標的。這類公司 SMB 佔比較高，或者是疫情期間部分客羣存在過度購買，這些因素在此前均顯著拖累增速表現。後續來看，一方面 SMB 客户的需求開始企穩改善，另一方面疫情期間過度購買的影響在今年年底也將基本得到消化，這些公司有望重拾增長動能，兑現較大彈性。

後續關注：宏觀及通脹、政府預算、GenAI 進展等。

展望 2025 年，除了上述分析外，該行認為還有一些相關因素值得緊密關注。

1) 經濟再通脹的風險：雖然目前來看美國通脹整體回落，但考慮到美國通脹仍存在粘性，勞動力市場韌性支撐核心 PCE，該行認為美國通脹壓力難以快速消退，美聯儲可能放緩降息步伐，甚至在通脹回升時調整政策。如果降息預期受阻，利率則有可能維持較高水平，持續壓制軟件板塊的估值與業績。

2) 美國政府精簡支出的影響：美國政府通過成立效率部 (DOGE) 削減非核心預算，或影響雲計算、網絡安全等企業的合同收入和研發資金。但長期來看，預計全球 IT 開支需求保持穩健，同時監管放寬有利於市場競爭和技術創新，尤其是 AI、雲計算和金融科技領域的快速發展。

3) AI 應用擴散受阻及潛在風險：儘管 GenAI 引發了市場的極大熱情，但實際落地過程中仍面臨計算資源、成本、安全性與隱私風險等問題。此外，AI 的技術能力和商業模式還有待進一步完善，AI Agent 在複雜任務處理中的性能與成本問題仍待解決，這些或許也對 AI 後續商業化落地形成阻礙。

風險因素：

AI 核心技術發展不及預期風險；科技領域政策監管持續收緊風險；私有數據相關的政策監管風險；全球宏觀經濟復甦不及預期風險；宏觀經濟波動導致歐美企業 IT 支出不及預期風險；AI 存在潛在倫理、道德、侵犯用户隱私風險；企業數據泄露、信息安全風險；行業競爭持續加劇風險等。