Gold and Its Challengers

核心觀點

近期比特幣快速上漲並創歷史新高，而黃金創新高轉為震盪，兩者走勢出現一定程度的分化。雖然兩者均具備抗通脹與類貨幣屬性，但在定價邏輯上存在諸多差異，地緣衝突和發達國家債務問題等或將繼續支撐黃金的中長期配置價值，不過如果明年風險偏好改善，主要發達經濟體若將黃金儲備賣出，轉而買入比特幣，金價可能會有承壓。資產配置方面，國內進入政策空窗期，股市交易情緒略有回落，股債重回負相關，不過 10 年國債跌至 1.7%，賠率已經欠佳。海外美國基本面維持強勢，美債利率走高，美股結構分化，科技股再度領漲但短期擁擠度偏高，12 月美聯儲大概率降息 25bp，關注本週 FOMC 會議對未來降息路徑的表述。

核心主題：黃金與它的挑戰者

從定價邏輯看，黃金與比特幣都具備類貨幣屬性，受益於地緣衝突 + 發達國家債務可持續性擔憂等長期問題，不過兩者也存在定價邏輯的差異；比特幣的供給約束比黃金看似更為嚴格；從風險偏好來看，比特幣多數時期其實是 risk on 資產，黃金則是 risk off 資產；從貨幣屬性來看，黃金作為貨幣有着悠長的歷史，而比特幣的貨幣屬性需要更多政府部門的背書和時間的驗證；從金融屬性來看，比特幣與美債利率相關性較黃金更弱；比特幣具備 “高收益 + 高風險 + 高夏普 + 低相關” 的收益特徵；從持有結構看，新興市場國家持續購金，而發達國家對比特幣接受度更高。

黃金與它的挑戰者

近期比特幣快速上漲並創歷史新高，而黃金創新高轉為震盪，兩者走勢出現一定程度的分化。比特幣被稱為 “數字黃金”，總市值規模已經超過白銀，未來能否部分取代黃金的位置？我們嘗試從供給約束、資產屬性、定價邏輯、持有者結構等方面分析兩者差異。

從定價邏輯看，黃金與比特幣都具備類貨幣屬性，受益於地緣衝突 + 發達國家債務可持續性擔憂等長期問題，不過兩者也存在定價邏輯的差異，具體來看：

第一、從供給約束看，比特幣和黃金都屬於有着一定數量上限的資產，這也決定了兩者有較強的抗通脹屬性。相比而言，比特幣的供給約束看似更為嚴格。目前比特幣流通供應量約為 1980 萬枚，接近 2100 萬枚上限。隨着今年挖礦獎勵減半後，比特幣開採難度提升，且近 95% 的比特幣已被開採，未來供給增量有限。黃金 2023 年供給量為 4950 噸，約佔全球存量黃金的 2.3%，供給規模和增速較低，相較於比特幣的剛性上限黃金供給更加寬鬆。

第二、從風險偏好來看，比特幣多數時期其實是 risk on 資產，黃金則是 risk off 資產。在面對地緣等不確定環境時，黃金的避險屬性明顯優於比特幣，比特幣價格走勢與 VIX 指數呈現負相關關係，在不確定上升放大資產波動率時，比特幣往往承壓下行。

第三、從貨幣屬性來看，黃金作為貨幣有着悠長的歷史，而比特幣的貨幣屬性需要更多政府部門的背書和時間的驗證。馬克思曾説過 “貨幣天生是金銀”，而比特幣作為新生事物，它的類貨幣屬性背後邏輯充滿爭議，仍需進一步鞏固。監管態度也會對加密貨幣市場情緒產生較大影響，特朗普上任，對加密貨幣全方位的支持，此前最大的風險是國家監管政策帶來的政治風險，現在這一風險在美國很大程度被消除。而比特幣的長期風險在於技術層面，比如量子計算，隨着未來算力進一步強化，也不排除有一天可能破解比特幣加密算法。

第四、從金融屬性來看，黃金和比特幣對美債利率及美元指數的敏感度存在差異，比特幣與美債利率相關性較黃金更弱。在考慮到央行購金的影響後，黃金與實際美債利率保持了較高且穩定的負相關性。相比之下，比特幣與美債利率相關性並不顯著，甚至存在較長時間正相關關係，比如 2016-2017 年、2020-2021 年、以及 2023 年，均出現美債利率與比特幣同步走高的情形。

第五、從收益風險特徵來看，比特幣具備 “高收益 + 高風險 + 高夏普 + 低相關” 的 “三高一低” 特徵（僅僅基於歷史表現而言），理論上能夠改善投資組合表現。隨着市場對比特幣的接受度提升，其波動率中樞呈現降低趨勢，但仍大幅高於黃金、美股等資產，最近一年比特幣波動率為 55%，遠高於黃金的 15%、標普 500 的 12% 以及美國國債的 5.8%。從風險收益比視角下，比特幣高風險對應更高回報，近一年漲幅 143%，夏普比與黃金、美股接近。從資產相關性角度看，比特幣與其他資產相關性較低，尤其和美債、美元等相關性較低，理論上在投資組合中可以較好分散風險。

第六、從持有者結構看，去法幣化趨勢下，未來可能逐漸形成以新興市場國家為核心的 “黃金圈”，而美國等發達市場對加密貨幣接受度更高。地緣衝突格局 + 發達國家債務可持續性問題共同作用下，黃金和比特幣的類貨幣屬性凸顯。由於比特幣尚未被列為官方儲備資產，市場集中度較低，目前主要被私有部門持有，現有政府持幣數量多為處罰沒收所得。根據 Bitcointreasuries 數據，截止 2024 年 12 月 16 日，美國 Microstrategy 公司持有約 42.4 萬枚比特幣，佔到全球比特幣總量的 2%，為上市公司中最大的比特幣持有方，主要得益於早前通過發行股票、債券等戰略性槓桿收購比特幣策略。美國政府持有約 20 萬枚比特幣，特朗普多次提出 “戰略比特幣儲備”，未來若海外央行購幣，可能會對價格產生較大影響。相比之下，黃金市場集中度更高，不過結構分化，以中國、印度為代表的新興市場國家黃金佔外匯儲備比例仍有較大提升空間，新興市場國家央行購金的趨勢或有望延續。

綜合來看，雖然黃金與比特幣都具有較強的抗通脹和類貨幣屬性，不過在定價邏輯、收益風險特徵、持有結構、供給約束等方面存在不少差異。近期黃金和比特幣價格的分化，主要受到特朗普一系列政策方向的影響，包括地緣形勢變化（地緣衝突風險→貿易摩擦）、美國對加密貨幣的政策支持、激發 “動物精神” 並抬升風險偏好等等。

啓示

1、美聯儲主席鮑威爾在 11 月 5 日表示，“比特幣的競爭對手是黃金，不是美元”，表明兩者或存在部分競爭關係。

2、近日中國央行恢復購金，確認了對黃金的需求，金價在當前點位附近得到支撐。中長期來看，地緣衝突 + 發達國家債務可持續性成疑，黃金仍有較高的配置價值，不過如果主要發達經濟體將黃金儲備賣出，轉而買入比特幣，金價可能會有承壓。

3、明年美國基本面大概率能夠避免衰退，美股預計表現偏強，市場風險偏好可能維持在較高的水平，這個角度上黃金等 risk off 資產表現可能受到小幅抑制。

本文作者：華泰張繼強、陶冶，來源：華泰證券固收研究，原文標題：《黃金和它的挑戰者》

張繼強 S0570518110002 研究員

陶 冶 S0570522040001 研究員

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