Top Ten Securities Firms Outlook for 2025 Chinese Economy: Revitalizing Domestic Demand Grand Narrative, Consumption May Be the Only "Certainty," Real Estate Enters "Bottoming" Stage

2025 年，面對複雜多變的國際環境和國內經濟結構的深刻調整，中國經濟將如何破浪前行，成為全球關注的焦點。在此背景下，華爾街見聞整理了國內十大券商對 2025 年中國經濟的展望報告，從不同視角剖析未來一年的經濟發展趨勢。

中信證券指出，總體而言，"輕裝再上陣” 或是本輪經濟政策的核心思路，有望推動經濟在明年呈現 “U” 型增長。

結構性政策方面，十大券商機構中多數認為，明年政策最關鍵的主題是之一是提振內需、穩定物價。天風證券認為，消費在政策支持下對沖關税帶來的衝擊，明年物價下行壓力將逐漸緩解；中金公司則指出，明年經濟有望走向 “半通脹”，減輕債務負擔 + 財政直達民生是提振內需的兩大抓手；國君宏觀團隊認為，保障型財政在兩會後開始發力，推動消費中樞逐季抬升......

機構們一致認為，特朗普的 “高關税” 政策將是明年中國經濟一個較大的不確定因素。華泰證券預測，如果 “鐮刀” 落地，中國穩增長政策或在明年 4 月政治局會議後加碼，作為應對。國君證券和海通證券認為，在 “搶出口”、轉口貿易支撐下，出口對全年經濟或仍有一定支撐。

此外，明年房地產有望迎來最後的 “磨底” 階段。華創證券認為，政策會努力讓房地產市場 “止跌企穩”，但 “量” 的維度不依賴於其增長，即 “控量保價”。海通證券指出，房地產仍有一定壓力，但在積極政策支持下，銷售和投資或逐步探底回升。

中金：減輕債務負擔 + 財政直達民生，明年走向 “半通脹”

中金公司指出，當前經濟面臨的主要矛盾是需求缺口較大，物價承壓，解決問題的關鍵是降低經濟主體的債務負擔、財政直達民生。

在 11 月中旬公佈的展望報告中，中金公司張文朗團隊指出，近期政策已展現穩增長決心，貨幣政策降低利息負擔，財政政策需加力。財政直達民生能繞過中介直接刺激需求，尤其在出口不確定性下更顯重要。我國民生領域有較大空間，針對高消費傾向人羣的政策更易提振增長。

根據中金的估算，倘若通過 2 年多時間來彌合需求缺口，明年實際經濟增速可能需要較今年提升 0.5 到 1 個百分點左右。如果外圍環境惡化，穩增長的難度也會相應加大。關税可能通過出口和產業佈局等渠道影響我國的經濟增速，對沖這個影響需要的淨財政支出規模可能為 2024 年 GDP 的 1.1% 左右。

一個相對比較理想的情景是逆週期政策繼續加碼，將實際經濟增速從今年的 5% 左右提升至 2025 年的 5.5% 左右。這意味着，在債務置換騰出的資金之外，淨財政支出還需要增加將近 GDP 的 2% 左右。

中金預測，如果預算內赤字率較今年提升 1 個百分點，剩餘部分可能來自於特別國債、專項債等。這種情況下， GDP 平減指數通脹可能從 2024 年的-0.4% 左右升到 2025 年的 0.5-1%，CPI 通脹可能從 0.3% 左右上升至 1-1.5% 的水平，接近於凱恩斯所説的 “半通貨膨脹” 情形。

中信建投：重振中國內需，2025 年迎來利率大週期

中信建投周君芝團隊認為，當下中國經濟需要經歷一段必然的內需重振之路，但再來一輪 08 年四萬億時期的強刺激概率並不高，當下基本面與彼時有較大差異。重振內需將經歷三個必然階段：(1) 流動寬鬆，市場迎來利率大週期，（2）地產超跌修復，結束通縮負循環，（3）引導產能出清，資產價格修復。

真正重振內需並非一蹴而就。周君芝團隊認為，2025 年中國經濟將大概率走過第一階段，幸運的話能夠在 2025 年偏後期走向第二階段。若 2025 年外部美元偏強，央行顧及內外均衡（對內降低利率和對外守住匯率），利率下降節奏並不快，如果這樣，走出需求疲軟的第二個階段，或許市場需要更多耐心。

周君芝表示，2025 年中國股債，目前流動性行情尚未結束，2025 年 A 股大概率還是先做多流動性。2025 年中國股債能否進入到一輪交易基本面，關鍵取決於利率是否降低到適配水平。2025 年全球供應鏈重塑趨勢下的出海板塊，以及具有絕對競爭優勢推動非美份額抬升的出口鏈板塊，或許可以為中國股市提供增量的結構性機會。

中信證券：政策 “輕裝再上陣”，2025 年經濟或呈現 “U” 型增長

中信證券楊帆團隊認為，“輕裝再上陣” 或是本輪經濟政策的核心思路，通過化解風險、財政擴張、改革深化的 “三步走”，推動中國經濟實現企穩回升和結構優化，並顯著改善社會預期。

首先，通過一系列政策組合拳，地方財政壓力與地產領域風險有望得到有效緩解。其次，預計 2025 年宏觀政策將持續發力，進一步夯實基本面，推動經濟向上、結構向優。

楊帆團隊認為，2025 年政府的赤字率將會明顯抬升至 4%，綜合運用多種財政和貨幣政策工具，加大對實體經濟的支持力度。而在投向上，會增強對穩民生和促消費的支持力度，改進居民收入預期，激發消費潛力，帶動有效投資，擴大國內需求。

展望 2025 年，楊帆團隊指出，面臨潛在加税風險的出口或將成為主要的增長拖累，但強有力的宏觀逆週期政策將帶動消費及固投出現改善。同時生產端預計對 GDP 貢獻較大，預計 2025 年全年經濟增長將呈現 “U” 型，實現 5% 左右的增長。

最後，2025 年既是 “十四五” 規劃的收官之年，也是 “十五五” 規劃的籌備之年，新一輪改革篇章即將開啓，楊帆團隊建議，關注科技創新、綠色發展、國企改革等方面的結構性機遇。

天風證券：物價下行壓力或逐漸收窄，消費在政策支持下對沖關税帶來的衝擊

儘管經濟增長目標和赤字率是市場高度關注的話題，但從長遠看，天風認為，改革才是 2025 年的政策重點。自 7 月底以來，各項政策的推出都圍繞着改革這一底層邏輯。隨着政策的持續發力，明年物價（CPI 和 PPI）下行壓力或逐漸收窄，往後會逐漸看到基本面改善的信號。房地產對經濟的負向拖累或逐漸減弱。

天風證券預計，預計到明年年底，二手房房價和新房銷售將基本觸底，CPI 和 PPI 或將逐漸迴歸正常水平，CPI 增速有望超過 0.5%，向 1% 左右靠攏，PPI 有望重回正增長。GDP 的平減指數，明年下半年特別是四季度可能由負轉正。

其中，出口可能是一個波動項，但通過轉口、出海以及製造能力的提升，關税對中國出口的影響可能比市場預期，尤其是外資行預期的要小。

天風證券指出，應對出口波動的關鍵在於內需，尤其是消費。在政策強調要大力提振消費，全方位擴大國內需求的背景下，天風預計，明年消費可能會比今年表現得更好。特別是在明年的二三季度，為了對沖出口的影響，政策或進一步加碼，推動社零持續處於區間上沿，個別月份增速在低基數的情況下或超過 5%。

開源證券：降準降息幅度可能超過 2024 年

開源證券何寧團隊認為，2025 年大概率寬財政寬貨幣，政策力度或加大，貨幣財政均有發力空間。常規貨幣政策可操作空間較大，預計 2025 年降準幅度可能最低 100bps，降息幅度或超過 2024 年，存款利率也將下行。

開源證券長期看好消費，政策將通過提振消費的方式擴大內需。

第一，地產企穩是消費回升前提，居民償債率修復、貨幣化安置和收儲等因素或使地產銷售企穩回升；第二，股票財富效應可促進消費；第三，重視民生、低收入和學生補貼利好消費，同時完善社會保障有助於提升居民收入佔 GDP 比重，提振消費；第四，消費刺激政策：消費品以舊換新效果顯著；第五，第二次城鎮化主要拉動消費，通過推動 “流動人口市民化” 帶來多方面需求增長。

開源證券預計，2025 年 GDP 實際增速為 5.0%，名義增速 5.3%；擴內需政策推動物價温和回升，預計 2025 年 CPI 同比或將前高後低，全年平均同比或在 0.4% 左右。

華泰證券：內需温和回升，外圍波動加大

華泰證券易峘等分析師認為，2025 年宏觀政策的總體取向有望比今年 2-3 季度明顯寬鬆；政策持續寬鬆的環境下，地產下行週期也可能在明年進入 “磨底” 階段。由此，內需增長或將有所修復。

如果特朗普政府對中國大幅加徵關税，華泰證券預計，中國穩增長力度可能在明年 4 月政治局會議後有所加碼，相比 “低關税” 情形，央行可能進一步降息 20 個基點，而財政逆週期力度有望加大——2025 年實際實現的 (中央 + 地方) 廣義財政赤字可能進一步擴大約 1.5 萬億元，且主要在下半年執行。

在 “高關税” 情形下，華泰證券預計，2025 年實際 GDP 增長分別在 4.5% 左右，“低關税” 情形下為 5% 左右。

易峘團隊指出，高關税情形下，外需下行速度或將進一步加快，並對國內居民的收入預期和消費行為產生負面影響。而國內政策可能會加大逆週期調節力度以對沖高關税的影響，包括進一步貨幣寬鬆、擴張財政預算赤字率、加大專項債發行額度和穩地產市場等。

華泰預測，低關税/高關税情形下，2025 年全年社零、固定資產投資、美元計價的出口、進口金額同比增速分別錄得 5.0%/3.7%、3.5%/4.4%、3.4%/-0.6% 和 4.8%/1.8%。

民生證券：眾多不確定性中相對的 “確定性"

展望 2025 年的宏觀經濟與政策，民生證券陶川團隊認為，存在貫穿始終的兩大看點：一是特郎普上任後在經貿領域的佈局之招；二是中國走出外部不確定性的破局之道。前者的關鍵在於認清 “加徵關税” 這張明牌背後的 “已知的未知”；後者的核心則是中國如何通過有效拉動內需擺脱低通脹。

海外方面，特郎普出招有三大 “變數”：人事任命快，政策或以 “組合拳” 的形式迅速推進；加徵關税或從明年一季度開始分階段、分問題實施；美聯儲暫停降息的風險上升。

國內政策方面，政策下好 “先手棋” 比貨幣 “後手棋” 更為重要。

財政 “先手”：2025 年將踐行 “中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間” 這一舉措，預測 2025 年政府債規模很可能從 11 萬億元跨越到 15 萬億元。貨幣 “後手”：匯率約束的 “重新校準” 將是關鍵，一季度降準或將是的常態化的對沖工具，5 年期 LPR 利率或單獨調降 20-25bp，二季度及以後 7 天逆回購可能有調降 30-40bp 的空間。

民生證券認為，政策是為未來潛在的關税加徵做好預案，但 “以我為主”、擴大內需這一基本盤是不受制於外部環境的。預計 2025 年 GDP 目標繼續定在 5% 左右，但由於潛在的關税衝擊和經濟結構的轉型，目標偏離度在 0.5 個百分點的範圍內（不低於 4.5%）亦是可接受的，因此預測全年實際 GDP 增速為 4.6%。

結構上消費是抓手。民生證券寫道：

相比出口和投資，消費可能是明年眾多不確定性中相對的 “確定性”，本輪 “兩新” 政策有望在明年兩會前後落地加碼，並延續至 2025 年底。

民生證券預計，明年以 “兩新” 的資金支持可能擴容至 5000 億元以上，支撐 2025 年社零同比增速上行至 5.0% 左右。

華創證券：解開三螺旋

華創證券張瑜團隊認為，當前主要矛盾或可總結為——“經濟下行、財富縮水、預期疲軟”，即以物價、房價與股價代表的經濟、財富、預期三大市場的螺旋交織問題，明年的經濟與資產配置將在很大程度上取決於 “三螺旋” 的解決進程。

針對房價，張瑜團隊認為，會努力讓房地產市場 “止跌企穩”，但 “量” 的維度不依賴於其增長，即 “控量保價”；針對股價，會努力增強其 “穩定性”，但時刻防範 “金融空轉”；針對 PPI，純靠需求側的概率偏低，進行 “供給側” 改革與擴內需相結合的方式可能性較大，但執行層面或偏 “市場化”；針對擴內需（消費與投資）：寬財政或是必然之路，但會更強調 “財政紀律”。

那麼，在去庫存、去產能、寬財政這三個方面的體量需要多大才有望 “解開三螺旋”？張瑜團隊預測，去庫存，不含土地收儲需 1.4-4.3 萬億左右；去產能需要佔工業整體產能的 1.4%-2.0%；寬財政，需要政府廣義赤字率或需在 9.6%-11.0% 之間。

張瑜團隊假設，若三螺旋順利解開，經濟走向復甦之路，股債從齊飛到背離，股市從估值修復一交易盈利預期交易盈利貢獻，債市牛尾一波動一入熊。

華創證券預計，2025 年會面臨與 2024 年同樣的問題，即 “價比量更重要”。預計全年實際 GDP 增速約為 4.9%，名義 GDP 增速在 4.6% 左右，其中，地產業、金融業、批發零售業可能會好於今年；全年 CPI 同比均值為 0.8%，PPI 同比均值為-1% 左右。

出口的問題會較為複雜，華創證券預計，若無關税問題，全年增速或小幅回落至 3% 左右；社零增速有望回升至 4-5% 之間，預計明年可能會有針對消費的補貼措施出台，“兩新政策” 有望延續。

國泰君安：製造業和基建投資仍會靠前發力，保障型財政或在兩會後開始發力

國泰君安指出，2025 年宏觀環境具有承前啓後的特點：2025 年是 “十四五” 規劃收官之年，意味着對經濟增速仍然有較高要求；同時也是二十屆三中全會 “五年規劃” 的開局之年，財税等中長期改革也即將啓動。

為全面應對內外部風險挑戰，國泰君安認為，需要對內財政破局，對外產能出海：

化債是財政政策的先手棋，地方隱債風險緩釋後才能為中央加槓桿騰挪出空間，從投資型財政向保障型財政轉型是必由之路，預計 2025 年預算內財政赤字率需從 2024 年的 3% 提升至 3.6%-4.0%，廣義赤字率提升 1.5% 左右；關税壁壘高企的背景下，產能出海有望取代產品出海成為中國企業出海新機遇。

國君宏觀預計，2025 年 GDP 增長目標仍然會定在 5% 左右，但在完成度上可能會給予一些彈性。綜合考慮關税影響和內需政策對沖，預計 2025 年實際 GDP 增長 4.8%：

1）預計作為內需壓艙石的製造業和基建投資仍會靠前發力，地產投資降幅有望在下半年有所收窄；

2）預計保障型財政在兩會後開始發力，消費中樞逐季抬升；

3）預計特朗普關税政策在 3 月落地，採取漸進推動的形式，一季度存在 “搶出口”，二三季度出口轉負，四季度通過轉口貿易和開拓非美國家市場降低關税影響。

海通證券：宏觀政策不會 “大水漫灌”，改善居民收入和預期對於提振消費同等重要

海通證券預計，2025 年我國 GDP 增長目標有望定在 5% 左右。我國中長期經濟有很大潛力，但短期需要提振需求。

當前消費增速仍待提振，改善居民收入和預期同等重要。

房地產仍有一定壓力，但在積極政策支持下，銷售和投資或逐步探底回升。

在 “搶出口”、轉口貿易支撐下，預計出口對全年經濟或仍有一定支撐。

融資增速或是經濟回升的關鍵。從過去經驗來看，融資指標是我國經濟的領先指標。

海通證券指出，穩增長的政策依然會延續 “高質量” 發展的大框架，不會搞大水漫灌式強刺激。

貨幣政策會更具 “支持性”，但過快降息的可能性並不大；財政政策邊際上會增加託底功能，但財政紀律依然會延續；房地產政策重在託底，守好底線；基建投資注重投資效率，不做低效、無效的投資。

海通證券預計，中國 “財政週期的序幕已經開啓”，明年赤字率可能提升至 3.5% 以上，專項債規模增至 4 萬億，特別國債發行規模超 1 萬億，可能還會發行 6000 億至 1 萬億特別國債補充銀行資本金。財政支出將重點支持土地儲備、保障房、設備更新和消費品以舊換新等，預計廣義赤字規模將比 2024 年增加 1 萬億，以應對經濟下行壓力。