"Hedge against India": Hindenburg targets Wall Street darling: used car dealer Carvana is a "century accounting fraud"

以做空亞洲首富阿達尼而聞名的做空機構興登堡研究（Hindenburg Research）週四發佈報告，表示做空二手車經銷商 Carvana，稱該公司是一場 “父子聯手的世紀會計欺詐”。

Hindenburg 創始人 Nathan Anderson 表示，在進行了 “廣泛的文件審查，並與 49 位行業專家、前 Carvana 員工、競爭對手和相關方進行訪談” 後，該機構堅信 Carvana 的 “轉型是一場幻覺”。

該機構在報告中寫道：“我們的研究發現，該公司將 8 億美元貸款出售給疑似未披露的關聯方，同時利用會計操縱和寬鬆的貸款審批推動了暫時性的收入增長，而內部人員卻趁機套現數十億美元股票。”

“即使不考慮我們的最新發現，Carvana 的估值已經高得離譜，其銷售倍數比在線汽車同行 CarMax 和 AutoNation 高出 845%，未來收益溢價高出 754%。

目前 Carvana 揹負約 48 億美元的垃圾級債務。Carvana 的業務已面臨重大阻力。根據 Manheim 價格指數，過去兩年二手車價格下降了 20.3%。據 Fitch 數據，次級汽車貸款違約率現已高於全球金融危機期間的水平。”

不過，這份做空報告似乎對 Carvana 股價影響不大。雖然該股週四早盤一度重挫 8%，但隨後止跌回升，午盤時分報 203.39 美元，漲 0.015%。

要減少對主要融資方的依賴，卻不披露新的貸款買家

Hindenburg 質疑 Carvana 的合作伙伴：“Carvana 依賴於與 Ally Financial 的購買承諾協議，在 2023 年向其出售了 36 億美元的汽車貸款，佔其總貸款發放量的約 60%。Carvana 向投資者表示已尋求擺脱對 Ally 的依賴，但過去 6 年來並未宣佈新的融資合作伙伴。”

報告繼續指出：“在過去兩年中，Ally 的貸款組合變得越來越集中，Carvana 貸款佔其消費者汽車組合的比例從 5% 上升到 8.4%。2024 年 9 月，Ally 警告投資者 ‘零售汽車貸款方面的信用挑戰加劇’，隨後下跌了 20%。”

Hindenburg 指出：

“截至 2024 年 9 月，Ally 已減少了對 Carvana 貸款的購買。今年前 9 個月，Carvana 向 Ally 出售了 21.5 億美元的貸款（按年計算約為 28.6 億美元），僅佔總髮放量的 35%。相比之下，2023 年出售的貸款為 36 億美元，佔總發放量的 60%。”

安德森的團隊現在質疑是誰在購買 Carvana 的貸款：“隨着 Ally 的撤退，一家新的、未透露名稱的買家在 Carvana 最需要資金時悄然出現。過去兩個季度，Carvana 向一個 ‘無關第三方’ 出售了 8 億美元貸款。這個神秘買家在 2024 年第二和第三季度分別佔總貸款銷售的 18.3% 和 16.3%。”

報告指出：

“抵押權文件顯示，該買家可能是與 Cerberus Capital 關聯的一個信託，而 Carvana 董事 Dan Quayle 是 Cerberus 全球投資主席，這表明新買家可能是未披露的關聯方，違背了公司聲明。”

業務不佳，內部人員着急套現

Hindenburg 還強調：“此前，Carvana 首席執行官 Ernie Garcia III 的父親 Ernest Garcia II，在 2020 年 8 月至 2021 年 8 月間出售了 36 億美元的股票。在停止出售後的一年內，Carvana 的股價暴跌 99%，並很快面臨破產風險。”

“自 2023 年以來，我們這一幕重演：儘管二手車市場壓力重重，Carvana 仍然宣傳光明前景，並連續三個季度報告了 2450 萬美元的温和淨利潤。每報告 1 美元淨利潤，公司市值就增加 139 美元，總計增加 340 億美元市值。隨着 Carvana 股價上漲約 42 倍，Ernest Garcia II 再次出售了 14 億美元的 Carvana 股票。

在內部人員拋售股票的同時，公司償付能力風險依然存在。Carvana 約 26% 的毛利潤來自將客户汽車貸款出售給第三方，其中大部分屬於高風險次級和深次級貸款。在過去 9 個月中，貸款銷售收益是 Carvana 淨利潤的 2.2 倍。”

去年三季度利潤曾創紀錄

不過，Carvana 去年 10 月底公佈的三季報大超預期，利潤創下歷史最高紀錄，而就在兩年前，Carvana 還面臨着破產風險。財報顯示，Carvana 調整後的息税折舊及攤銷前利潤（EBITDA）達到 4.29 億美元，遠超分析師預期的 3.268 億美元和去年同期的 1.48 億美元。Carvana 還表示，“只要環境保持穩定”，2024 年盈利將 “大幅高於” 先前預測的頂部水平。

華爾街見聞此前文章稱，面對高額票息支付和即將到期的債務，Carvana CEO Ernie Garcia 與銀行家 Ken Moelis 與債權人進行了斡旋，在 2023 年年中強硬説服了債權人接受 13 億美元的整體債務削減。此外，公司還成功贏得了延期支付部分現金利息的機會。

此外，Garcia 還增持了 Carvana 的股份，這一喘息機會讓公司得以在 2023 年削減成本——2023 年大部分時間裏，Carvana 都在收縮業務、重組債務、擴大二手車銷量。該公司表示，不到三年的時間裏，Carvana 每輛車的間接銷售成本已經從 6300 美元降至不足 3800 美元。

儘管財報喜人，Carvana 依然面臨着高風險，財務和運營槓桿處於較高水平，據悉公司內部設有一個小型銀行，負責發放並出售汽車貸款。