European Natural Resources Fund: Gold performance in 2024 will outperform U.S. stocks; next year's trend depends on whether emerging market demand can be sustained

智通財經 APP 獲悉，歐洲天然資源基金 Commodity Discovery 特約分析師李岡峯發文稱，美元金價於 2024 年升了 25.5%，更創歷史新高 40 次 (最高見 2790 美元)，為過去 14 年最佳年度表現，同時去年回報亦較美股優勝。預計 2025 年會見到特朗普和美聯儲角力，對美元或帶來波動，理論對金價應該有利。

至上週二為止，美期金屬金、銀、銅的基金淨多全面下跌，除了金和銀外，其他鉑、鈀金及銅均由淨多轉淨空。

美期黃金基金多頭上週環比跌 1%;基金空頭同時跌 5%，結果基金持倉在淨多 573 噸水平回落至 567 噸，為過去 26 周最低水平，也是連續第 64 周基金淨多的情況 (在之前是連續 46 周淨多)，亦為 2019 年 9 月的歷史最高位 908 噸的 62%。至 12 月 31 日為止美元金價今年累積升 27.1%(前一週 +27.4%)，基金多頭同期內累積升 9.7%(前一週 +11.1%)。

跟金價相關性較高的白銀其波動一向強於其富表哥，美期白銀多頭上週環比下跌 4%;基金空頭環比升 11%，結果基金持倉從淨多 3202 噸跌至 2616 噸，為過去 44 周最低水平，並連續第 43 周基金淨多，同時為其高峰期的 17%。今年 12 月 31 日為止，美元銀價今年累積升 21.5%，白銀基金多頭累積 +2.8%(前一週 +7.3%)、空頭累積升 6.2%(前一週-4.6%)。

美鉑基金多頭上週環比跌 17%;但空頭彈 10%，結果上週從淨多 3 噸轉回至淨空 14 噸。歷史上美鉑基金淨空最長時間連續維持 31 周 (2018 年 4 月至 2018 年 10 月)。

美鈀基金淨空跌回至 35 噸，為過去 16 周最低水平。李岡峯認為縱使鈀金的大牛市已經完結，但要是一天鈀金還是維持在巨大淨空水平，其他貴金屬可能還是比較困難完全轉勢。美鈀基金持倉已經是連續 107 周處於淨空水平，處於歷史最長淨空當中。

基金於美國期貨黃金淨多年初至今升 35%(2023 年累積升 101%)

基金於美國期貨白銀淨多年初至今跌 1.2%（2023 年累積跌 44%）

基金於美國期貨鉑金淨多年初至今跌 152%（2023 年累積跌 7%）

基金於美國期貨銅淨多年初至今跌 132%（2023 年累積跌 0.3%）

基本上從上圖就可以清楚，縱使過去數年全球通脹升温，但各類金屬價格均出現不同程度的下跌，主要原因就是期貨市場欠缺了基金來做多帶動槓桿效應。如果有人手上有水晶球數年前知道現時今年全球的通脹急升、戰亂和各種不明朗而在期貨市場做多貴金屬，那結果他很有可能會輸錢。最諷刺的是從 2020 年疫情在全球擴散以來，貴金屬的美期淨多不斷下跌，反映基金是有目的性不讓貴金屬走高。

美銅的 CFTC 每週報告從 2007 年開始，由於銅於 2008 年至 2016 年為熊市，因此美期銅歷史上大部分處於淨空水平其實並不值得奇怪。只不過從 2020 年開始，因為全球疫情爆發影響供應端及礦山運作，加上市場預期電車對銅的需求強勁，因此帶領銅價走高，更曾創下新的歷史高位。但現時全球的投資理念是全球進入經濟衰退，對商品需求減少。

銅的基金淨多出現急跌，不排除 2025 年首季在中國推出刺激經濟政策或為銅價提供支撐，但最晚預計下半年美銅會出現基金淨空。

如果問十個行內專家，相信十個中有九個都説看好銅的前景，但李岡峯卻是那第十個。2024 年有機會是銅好的最後一年，而明年開始或會出現更具大幅度的下跌——因為現時銅價對中國的中游製造商及下游需求來説已不便宜，並且會不斷尋求更便宜的代替品 (比如鋁)。除非印度、美國、中東或非洲會進行一次大規模的基建革命，否則未來數年銅價可能會以下行為主。

李岡峯更新了對短期金價有重要啓示的短期方向的金價對金礦股指標。上週，美元金價/北美金礦股比率出現回跌：

至週五 (3 號) 的金價/北美金礦股比率為 18.66X，較 27 號的 18.87X 跌 1.1%。2024 年累升 16.5%。2023 年全年累積上升了 13.2%(2022 年 +6.4%)，代表礦業股最少連續三年回報跑輸實金。

其實從 2009/2010 年開始，礦業股走勢一向落後於商品本身，近年連原油/天然氣生產公司也出現相似情況。李岡峯相信其中原因是投資界興起對環境、社會責任及公司監管上 (ESG) 的重視，比如 2021 年，Blackrock 跟英國議會承諾，不再投資在煤礦及原油生產公司上，而他們肯定不是唯一一家基金公司承諾只投資在更重視 ESG 的公司及行業。

現在特朗普當選，理論上對礦業公司是好消息，因為市場認為特朗普是重視工程開發而忽略環保 (投機方面可留意一些在美國當地過往因各種原因未能開發的項目，市場憧憬政策會開綠燈的可能)。但問題是市場同時認為金融市場將會出現強美元、減消費 (因為增加關税)，對商品價格不利。而且在市場看多美股的大環境下，可以繼續忽視礦業板塊。銅價後市視乎美國會否再推大型基建項目。

李岡峯認為，追蹤海外金礦股股價是其中一樣比較靠譜的前瞻性工具，即如果金價繼續上升但金礦股出現急跌，就要小心了。

金銀比

金銀比是其中一個量度市場情緒的指標。歷史上金銀比在大概 16-125 倍水平運行：

一般市場越恐慌，金銀比率會越高，比如 2020 年因為新冠於全球傳播開去，令到金銀比率曾一度升穿 120 倍的歷史新高。

上週五金銀比指數為 89.2 環比跌 0.1%，2024 年累升 4.7%。2023 年累計升 14.0%，最少連續兩年白銀表現已較黃金差，代表市場對風險關注度維持高位。

要注意，無論是美元金價/北美金礦股比率，還是金銀比，都明顯出現觸底回升的趨勢。金融市場明顯進入了經濟衰退交易階段。

美國一月或維持息率不變

執筆時市場認為美聯儲於 1 月 29 日維持息率不變的概率維持於上週五的 88.8%：

這是執筆時期貨市場預測美國 2025 年 12 月時的息率概率分佈圖：

至上週五為止，市場對明年聯儲減息幅度維持於減 1-2 次為最高概率的估計。

經過長時間驗證期貨市場對美國息率走勢的預測，特別是遠期的預期，一般都是錯誤的。因此李岡峯大膽預測，明年美國減息的次數會超於現在市場預期，特別是如果明年出現股災的話。

預計 2025 年會見到特朗普和美聯儲角力，對美元或帶來波動，理論對金價應該有利。

美元金價於 2024 年升了 25.5% 更創了歷史新高 40 次 (最高見 2790 美元)，為過去 14 年最佳年度表現，同時去年回報亦較美股優勝。

金價在 2024 年表現突出的原因，主要包括市場對地緣政治的擔心，及更重要相信美國進入減息週期，不但持有黃金的機會成本開始下降，美匯在特朗普勝出大選之前基本是軟弱無力的。因此去年來自全球央行及投資需求均為旺盛，特別是印度全年對黃金需求強勁，更把握特朗普當選後金價弱勢而增持;另一方面印度央行於去年也是全球買金較多的央行之一：首 11 個月，印度央行增持了 72.6 噸金，遠比 2023 的 16 噸和 2022 年的 33 噸多，而黃金佔印央行外匯儲備從 7.8% 升至 10.2%。

連美國盟友都大幅增持黃金儲備，李岡峯想不通為什麼不是美國盟友的一些央行沒有更早加大購買黃金的力度。理論上一個國家可以隨時將國內銀行的黃金國有化，但這其實並不是能讓市場安心的操作，而是下策，因為它攻了自己人的心而不是人家的心。

另外最近中國的金價開始較國際價回覆更高水平。在未來四年的全球經濟難搞的情況下，把握金價弱勢時買入是可考慮的策略。

市場對美國資產負債表及美元的擔憂的話，任何人當總統都改變不了歷史的洪流。對上一屆特朗普當總統時，國家負債增加 7.8 萬億美元，加上減税和沒有限制其他開支，導致他創了歷史記錄，成為美國總統在任時，第三大財赤增長最嚴重的一位。

不過從投資角度，基本面不重要，重要的是此刻市場相信的是什麼。市場認為特朗普當選，就美匯升、債券價格跌、商品跌、美股及數字貨幣升。

李岡峯今年早前，便在此專欄預測，如果特朗普當選，市場或會給他半年的蜜月期，因此美股及數字貨幣強勢或能維持至大約至明年四月底;而金屬方面除非地緣政治再度升温，否則或許已過了短中線的高光時刻。根據歷史統計，金價在美國每一位總統上任的首年平均回報只有 1% 多點，為四年任期內首年往往是表現最差。

未來 12 至 24 個月最大的考驗，要是美國開始減息，但通脹壓力重拾升勢後，美聯儲該何去何從？

在 2025 年美國開始削減開支、美股或出現大跌、美聯儲減息或不如預期、地緣政治風險升温等情況下，美匯上升/維持高位基本毫無懷疑。

2025 年 3-5 月全球金融市場或出現大波動 (下跌)，建議在這幾個月裏逐步減持風險資產，持盈保泰。