Howard Marks: Is there a bubble in the US stock market now?

當下華爾街充斥着對 “美股泡沫化” 的爭論，知名投資大師霍華德·馬克斯的看法是，估值可能有些泡沫但似乎並不瘋狂。

週二，橡樹資本創始人霍華德·馬克斯在英國金融時報發表專欄文章，探討了當下美國股市是否已陷入泡沫。馬克斯認為：

標普 500 指數的預期市盈率雖然高，但並不瘋狂，為 23.6 倍。我也沒有聽到人們説 “沒有高不可攀的價格”，而且市場雖然價格高企，可能有些泡沫，但在我看來並不瘋狂。

馬克斯在文章中指出，泡沫的確切標誌是非理性的泡沫化思維：

相比估值參數，判斷泡沫更有效的方式是心理診斷，高度非理性的繁榮——對一組公司或資產的全然崇拜，導致人們極度害怕錯過參與泡沫的機會，堅信這些股票 “沒有高不可攀的價格”，尤其是後者時，這是泡沫正在醖釀的確切跡象。

馬克斯還表示，泡沫往往與 “新事物” 有關，對新事物過度樂觀會導致定價錯誤：

由於泡沫參與者無法想象任何負面影響，他們通常會給出假設成功的估值。實際上只有少數新來者可能會蓬勃發展，甚至生存下來。一個出色的新來者可能被取代，顛覆者也可能會被顛覆。

以下是專欄文章全文：

如今，許多投資者對資產價格泡沫保持高度警惕，擔心過去的繁榮與蕭條會重演。

因此，我經常被問到，圍繞着引領標準普爾 500 指數的少數幾隻股票是否存在泡沫，所謂的科技 “七巨頭” 近年來主導了該指數走勢，並貢獻了極不成比例的漲幅。

你可以通過估值參數來辨識泡沫，但我一直認為心理診斷更有效。我尋找的是高度非理性繁榮——對一組公司或資產的全然崇拜，導致人們極度害怕錯過參與泡沫的機會，堅信對這些股票而言 “沒有高不可攀的價格”。特別是當我聽到後者時，我認為這是泡沫正在醖釀的確鑿跡象。簡而言之，泡沫以泡沫思維為標誌。

如果泡沫思維是非理性的，那麼是什麼讓投資者偏離理性思考？答案很簡單：新事物。這種現象依賴於另一個歷久彌新的投資格言 “這次不一樣”。泡沫總是與新失誤相關，從 17 世紀 30 年代荷蘭對新引進的鬱金香的狂熱，到 20 世紀 90 年代末的互聯網和電信股。由於沒有歷史指標來衡量新事物的適當估值，因此沒有什麼可以將其錨定在堅實基礎上。

我經歷過的泡沫都涉及創新，其中許多要麼被高估，要麼未被充分理解。新產品或新商業模式的吸引力通常是顯而易見的，但潛在風險和漏洞往往是隱藏的。一家新公司可能完全超越其前輩，但投資者往往未能意識到，即使是一個前景光明的新來者也可能被取代，顛覆者可能被顛覆，無論是被技術高超的競爭對手還是更新的技術。

在 20 世紀 90 年代，投資者確信 “互聯網將改變世界”。當時確實看起來如此，這種假設促使對一切與互聯網相關的東西需求大增。電子商務股票以看似高昂的價格上市，然後在第一天就翻了三倍。每一次狂熱和泡沫背後通常都有一絲真理，只是有些被過分誇大了。互聯網確實改變了世界，但在 20 世紀 90 年代末泡沫中飆升的絕大多數互聯網公司最終都一文不值。

對新事物的過度樂觀導致定價錯誤。由於泡沫參與者無法想象存在任何下行風險，他們往往給出假設成功的估值。實際上，可能只有少數新來者能夠茁壯成長，甚至生存下來。

股票以未來一年收益的倍數出售，反映了它們將在未來多年繼續盈利的預期。當你買入一隻股票時，你買入的是公司未來每年的收益份額。當以高於平均水平的市盈率購買股票時，投資者是在為公司未來數十年的利潤買單，即使在考慮到顯著增長的情況下。

如今，領跑標普 500 指數的公司在許多方面比過去的最佳公司要好得多。它們享有巨大的技術優勢和規模，但持久性並不容易實現，尤其是在容易受到顛覆的高科技領域。在泡沫中，投資者對待領先公司就好像它們肯定能在數十年內保持領先地位。有些做到了，有些沒有，但變化似乎比持久性更普遍。

美國股市是否太高了？標準普爾 500 指數連續兩年回報率達到 20% 或以上的情況極為罕見。過去兩年發生了這種情況，2023 年標準普爾 500 指數上漲了 24.2%，2024 年上漲了 23.3%，現在我們來到了 2025 年。未來會如何？

今天的警示信號包括自 2022 年底以來市場普遍存在的樂觀情緒，對人工智能這一新事物的熱情，以及廣泛認為前七大公司將繼續成功的假設。另一方面，標普 500 指數的預期市盈率雖然高，但並不瘋狂，為 23.6 倍。我也沒有聽到人們説 “沒有高不可攀的價格”，而且市場雖然價格高企，可能有些泡沫，但在我看來並不瘋狂。