Liu Yu: GDP 5.4%, interest rate cuts may be delayed

1 月 17 日，統計局公佈 2024 年四季度 GDP 和 12 月經濟數據（以下未明確標註年份均為 2024 年）。如何看待經濟數據的邊際變化？

第一，GDP 超預期，生產端增長加快。2024 年四季度 GDP 同比達到 5.4%，高於預期值 5%，為最近六個季度最高值，較三季度反彈 0.8 個百分點。我們在《全年 5% 或已穩》中曾分析，10-11 月生產端數據增速較高，而且財政因素也對四季度數據形成支撐（2024 四季度國債 + 地方債淨髮行較 2023 同期多 1.9 萬億），共同推升四季度生產法 GDP。12 月工業和服務業加權同比增速較 10-11 月的 5.9% 進一步抬升，達到 6.4%，使得四季度平均值升至 6.1%。同時工業服務業加權增速季度平均值與 GDP 增速對比，四季度兩者的差值達到 0.66 個百分點，為 2024 年四個季度最高（之前三個季度介於 0.2-0.4 個百分點）。由於工業增加值和服務業生產指數統計主要覆蓋規模以上企業，增速差擴大反映規模以上企業增速的反彈幅度相對更高。 

受經濟普查數據修訂影響，2023 年分季度數據修訂值尚未發佈，暫時不能計算季度現價 GDP 增速和平減指數。全年來看，2024 不變價 GDP 同比增長 5.0%，現價 GDP 全年同比 4.2%，全年 GDP 平減指數同比約-0.7%。 

第二，消費仍待提振，2024 年四季度居民消費傾向低於 2023 年同期。四季度居民人均消費支出佔可支配收入比例為 73.2%，較 2019 同期低了 4.4 個百分點，較 2023 同期低 0.8 個百分點。根據可支配收入和該比例測算，參考 2019 同期消費率，2024 四季度人均多儲蓄 457 元，2020 年以來的人均累計超額儲蓄增至約 4700 元，大致相當於 2024 居民人均收入的 11.3%。分城鎮和農村來看，四季度城鎮消費率 69.4%，較 2019 同期低 4.3 個百分點，農村平均消費率 85.3%，較 2019 同期低 5.1 個百分點。

12 月零售增速與 10-11 月平均值接近。12 月零售同比 3.7%，與 10-11 月零售增速平均值 3.9% 較為接近。對比 3-8 月、9-12 月平均值，可以發現，在以舊換新等政策支持下，零售同比增速中樞從 2.7% 提升至 3.7%，上升 1 個百分點，對應 9-12 月居民多消費約 1692 億元。如直接計算零售額的抬升幅度，零售同比月平均增幅從 988 億元抬升至 1557 億元，對應 9-12 月居民多消費約 2274 億元。值得注意的是，大部分的零售額改善來自於限額以上單位。限額以上零售增速中樞從 3-8 月的 0.9% 升至 3.4%，增速抬升接近 2.5 個百分點，而限額以上佔整體零售的比例約為 36%，意味着限額以上單位的反彈拉動整體零售約 0.9 個百分點。 

涉及以舊換新政策的家電維持較高增速，對零售拉動延續。12 月家電、傢俱同比增速分別為 39.3%、8.8%，對限額以上商品零售的同比拉動效應約 2.3 個百分點，高於 9-11 月平均值 1.7 個百分點。而汽車零售增速放緩至 0.5%，明顯低於 10-11 月的 3.7% 和 6.6%。 

第三，出口交貨值增速繼續攀升，反映或存在 “搶出口” 的邏輯。2024 年 12 月出口交貨值同比增長 8.8%，11 月增長 7.4%，而 9-10 月介於 3.4-3.7%。我們在《全年 5% 或已穩》中分析，“搶出口” 效應可能體現到 2024 年 11 月到 2025 年 1 月的數據上。參考 2018-2019 年對美出口的 2000 億美元商品加徵關税前後的出口增速波動，搶出口反映到數據上——對美出口增速一度上升約 10-15 個百分點。對整體出口的拉動約 2-3 個百分點。本輪出口交貨值增速抬升的幅度約 4-5 個百分點，其中部分可能受到 “搶出口” 的推動。11-12 月出口交貨值對工業的直接拉動約 0.8-1.0 個百分點，較 9-10 月的 0.3-0.4% 大幅提升。從分行業增加值來看，12 月反彈幅度最大的三個行業是汽車（+5.7pct）、電氣機械及器材（+4.0pct）、通用設備（+3.3pct），其中汽車出口佔營收比重約 9%，另外兩個行業在 15% 左右。

第四，地產銷售延續修復，投資依然較弱。12 月地產銷售額環比好於 2023 年同期，但銷售面積環比偏弱，反映一二線新房熱度相對較高。從 12 月商品房銷售來看，當月銷售面積 11267 萬平，銷售額 11625 億元，環比分別為 +37.6%、+40.6%。對比季節性漲幅，2021-2023 同期平均漲幅 42.5%、42.6%，2023 同期漲幅 41.6%、38.6%。從累計同比增速來看，1-12 月商品房銷售額降幅收窄 2.1 個百分點，銷售面積累計同比收窄 1.4 個百分點。而房地產投資累計同比增速小幅下降 0.2 個百分點至-10.6%。融資方面，房地產開發資金來源當月同比-7.1%，低於 11 月的-4.8%，不過好於此前的兩位數負增長。拆分來看，個人按揭貸款增速由負轉正，其他多不及前月。房價方面，一線城市二手住宅價格環比 0.3%，連續第三個月上漲，新建商品住宅銷售價格環比也從持平轉為增長 0.2%。接下來重點關注一線城市銷售、價格及庫存情況。

第五，基建投資反彈。1-12 月固定資產投資累計同比 3.2%，較前月放緩 0.1 個百分點；當月同比 2.2%，略低於前月的 2.3%。拆分來看，地產和製造業放緩，基建反彈。地產投資當月同比從-11.6% 放緩至-13.3%，製造業投資從 9.3% 放緩至 8.3%；而基建（不含電力）投資當月同比從 3.3% 反彈至 6.3%。專項債資金到位，以及特殊再融資債償還企業欠款，可能對基建投資形成支撐。設備更新方面，2024 年 1-12 月份設備工器具購置投資同比增長 15.7%，較前月小幅放緩 0.1 個百分點，拉動全部投資增長 2.2 個百分點。這意味着剔除設備更新後，其他類型投資對整體投資的拉動僅為 1.0 個百分點。

第六，工業供需匹配度改善。12 月工業產銷率環比大幅反彈 1.6 個百分點至 98.7%，同比 +0.1 個百分點，是今年以來首次轉正，1-11 月的平均值為-0.6 個百分點。12 月零售、投資、出口交貨值加權當月同比增長 4.0%，較前月加快 0.5 個百分點，工業和服務業加權同比也加快 0.5 個百分點。從環比季調年化增速來看，12 月零售和投資分別增長 1.4%、4.0%，仍然明顯低於工業增加值的 6.2%，指向內需還有較大提振空間。

整體來看，生產數據維持強勢，內需尤其消費增速仍待提振。2024 年四季度 GDP 增速達到最近六個季度最高值，主要是 924 之後逆週期調節加碼，有效提振經濟。次要因素方面，出口面臨美國加徵關税的潛在風險，推升 10-11 月出口交貨值增速抬升。2025 年 1 月（春節前），搶出口對工業生產可能仍然存在支撐，但後續面臨關税擾動，經濟對內需的依賴度將上升。觀察消費相關數據，零售增速從近幾個月的 3.7-3.9% 提升至 5% 仍有超過 1 個百分點的空間；而四季度居民消費率低於往年同期，反映出下調存量房貸利率後，居民尚未明顯增加消費開支；四季度消費拉動 GDP 1.6 個百分點，貢獻度 29.6%，明顯低於消費佔 GDP 的比例 55.7%，這指向消費增速慢於整體 GDP 增速。由此來看，消費改善的空間仍然較大。

經濟數據好於預期，貨幣寬鬆預期可能更多關注關税等外部因素。年初以來，央行注重穩匯率、防空轉，具體操作上減少逆回購投放、暫停國債購買。這背後或是經濟數據好於預期，使得貨幣寬鬆即刻加碼的必要性下降。對於債市而言，當前的問題在於曲線相對平坦，10 年與 1 年國債利差、國開債利差，處於 2020 以來的分位數，分別低至 4.5%、0.1%。後續曲線修復，是短端利率下行還是長端利率上行，很大程度上取決於接下來的貨幣政策。在國內經濟好於預期的背景下，接下來政策寬鬆的觸發因素，可能更多在於美國加徵關税的税率。針對不同的税率，或存在不同力度的對沖政策（詳見《直面特朗普，三種情景》）。如美國加徵關税不及預期或基本符合預期，貨幣寬鬆可能推遲，長端利率或維持震盪。如美國加徵關税超出預期，貨幣寬鬆落地推動短端利率下行，長端利率能否繼續下行可能將取決於新一輪的降息預期。

海外擾動&穩增長政策預期或是下一階段的主要影響因素。美國加徵關税的政策預期落地後，搶出口效應可能淡化，海外不確定性也面臨提升，經濟對內需的依賴度將上升。在這種情況下，市場對國內穩增長政策的關注度將大大提升。結構上，消費&科技品種或將直接受益於支撐政策；消費增速仍待提振，促消費政策或將成為市場關注的重點之一；同時，泛科技板塊或將受益於國產替代邏輯，同樣值得關注。

本文作者：華西固收宏觀團隊劉鬱等，來源：鬱言債市 (ID:gh_0d8a147b24ac)，原文標題：《GDP 5.4%，降息或推遲》