Historic Leap in US Stocks: Over-the-Counter Trading Surpasses 50% for the First Time, Market Pricing Mechanism Faces a Major Test

智通財經 APP 獲悉，全球最大的公開股票市場——美國股市，正在經歷一個令人矚目的變化：越來越多的交易活動正從公開市場轉移到場外。彭博社的數據顯示，2025 年 1 月，美國股票交易量中有 51.8% 是通過場外交易完成的，這是有史以來首次超過半數的交易量在交易所之外進行。這一比例創下歷史新高，並且是連續第五個月創下紀錄，也是連續第三個月場外交易量佔比超過 50%。

這種場外交易的增長主要發生在大型金融機構內部或所謂的 “暗池” 等替代性平台上。傑富瑞 (Jefferies) 市場結構主管安娜·齊奧蒂斯·庫茲洛克 (Anna Ziotis Kurzrok) 在本月的報告中指出，這種從公開市場向場外交易的轉移 “似乎正在發展成為一種長期趨勢，甚至可能是永久性的”。

事實上，場外交易的興起並非一蹴而就。多年來，場外交易一直是華爾街的重要組成部分，但公開市場，如紐約證券交易所和納斯達克，始終佔據主導地位。這種格局的轉變對市場定價機制至關重要，因為公開交易所的報價一直是大多數投資者定價股票的主要參考。

彭博行業研究市場結構主管拉里·塔布 (Larry Tabb) 表示，這一轉變是多年趨勢的延續，如果持續下去，可能會對市場運作產生深遠影響。

他指出：“理論上，場外交易越多，公開市場中競爭最佳價格的訂單就越少，這可能導致場內外的定價效率下降。”

為了應對這一趨勢，美國證券交易委員會 (SEC) 近年來採取了一些措施，試圖通過改革市場結構，將更多交易活動拉回公開市場。然而，SEC 提出的四項改革提案中，只有兩項最終獲得通過，涉及股票定價方式和場內外交易的執行方式的調整。

儘管如此，目前市場效率受到的威脅仍較為有限。1 月份仍有 48.2% 的交易在公開交易所完成。

傑富瑞的庫茲洛克指出，場外交易的增長與價值低於 1 美元的股票交易量增加有關，這些股票通常由散户投資者交易，並且多由 Citadel Securities 和 Virtu Financial 等做市商巨頭內部處理。

根據傑富瑞的計算，剔除這些低於 1 美元的股票後，場外交易佔比仍低於 40%。因此，庫茲洛克認為，這種從公開市場向場外交易的轉移 “並不一定意味着某一天股票交易情況會變得更糟”。

與此同時，提供替代性、匿名交易方式的另類交易系統 (ATS) 數量也在增加。這些系統通過不同的機制匹配買家和賣家，無需在公開交易所或自動拍賣中顯示期望價格，從而幫助機構投資者避免信息泄露並影響價格。

據彭博行業研究分析，11 月份 ATS 的日均成交量約為 17 億股，為 2020 年 3 月以來的最高水平，較一年前增長了 36%。

Themis Trading 的喬·薩盧齊 (Joe Saluzzi) 表示：“這種新的交易方式與眾不同。大型機構似乎通過這種方式獲得了更好的交易體驗和更多價值。”