The economy of first-tier and lower-tier cities: "A Tale of Two Cities"

本篇報告從人口、地產、消費、產業投資、社會保障五個方面詳細分析高低線城市近些年來的宏觀經濟狀況並進行對比研究，為投資者觀察高低線城市經濟變遷提供豐富視角。

人口方面，近年來人口向高線城市集中的趨勢出現放緩，農民工羣體也更趨向於本省務工，農民工工資增速相對慢於整體居民可支配收入，整體居民收入呈現 “K” 型分化。

地產方面，不同線城市的房價房租持續分化，高線城市止跌回穩曙光初現，低線城市觀望情緒仍然濃厚，但從租金回報率及理財收益率對比來看，或指示低線城市房價有望逐步企穩。

消費方面，高線城市消費增長壓力凸顯的同時，低線城市消費增長韌性較強，小鎮中青年為驅動消費升級的核心羣體，此外，高、低線城市之間消費的差異體現在總量增長情況、品類結構、消費業態、品牌偏好、消費羣體等五大方面。

產業發展方面，高線地區在中高端產業領域的優勢地位較大，在產業規劃方面，高線地區相對更重視高端產業發展，低線地區兼顧高端產業佈局和傳統優勢產業的轉型升級。

社會保障方面，高線城市在社保覆蓋率和人均支出水平方面總體好於低線城市，但低線城市在人均養老保險支出佔平均工資比例以及總體工資增速方面有更亮眼表現。

宏觀經濟運行方面，2025 年春節前後全社會人員流動活躍度較去年同期提升，春節消費温和復甦，亮點頻出。

人口方面

近年來人口向高線城市集中的趨勢出現放緩，農民工羣體也更趨向於本省務工，農民工工資增速相對慢於整體居民可支配收入，使得整體居民收入呈現 “K” 型分化。

疫情後，一線城市人口基本停止淨流入，2023 年常住人口占全國總人口比例為 5.91%，僅比 2019 年增加 0.9 個百分點；二線城市人口維持淨流入，2023 年常住人口占全國總人口比例為 18.2%，較 2019 年增加 1.8 個百分點，但是增長速度也比疫情前放緩了。農民工是流動人口的重要組成部分。我們觀察到，疫情後更多農民工選擇在省內流動，而非跨省流動，在東部地區工作的農民工數量低於疫情前，而在中西部地區工作的農民工數量高於疫情前。考慮跨省工作和東部地區工作的農民工收入持續高於其他地區，我們猜測農民工省內工作意願增加可能是因為農民工的平均年齡的增長。從數據來看，大齡的農民工更傾向於在本地工作，本地農民工的平均年齡比外出農民工高 7.7 歲。2023 年整體農民工的平均年齡比 2019 年增長了 2.3 歲，更多的大齡農民工可能選擇回鄉就業，即使收入會出現一定下降。

疫情以來，農民工平均工資持續低於整體的居民可支配收入增速，這可能是近期我國居民收入 “K” 形分化的原因之一。收入的分化也會體現在消費品方面，根據馬上贏情報站的統計，2024 年 Q4 方便麪銷售額同比 +5.00%，而同為方便食品類目的螺螄粉和酸辣粉銷售額則分別-12.65% 和-13.86%。不過從整體零售來看，2024 年一線城市的線下零售下滑最為嚴重，低線城市的下滑相對温和。我們猜測這可能是因為低線城市的泛體制內人羣收入相對穩定。

地產方面

不同線城市的房價房租持續分化，高線城市止跌回穩曙光初現，低線城市觀望情緒仍然濃厚，但從租金回報率及理財收益率對比來看，或指示低線城市房價有望逐步企穩。我國不同線城市的地產分化體現在多個方面。

1）價格上，新房價格環比明顯好轉，一線城市新房價格環比增速連續兩個月止跌，二線城市也在年底環比止跌，三線城市跌幅收窄。截至 2024 年 12 月，70 個大中城市新建商品住宅房屋銷售價格指數中，一線、二線和三線城市分別環比錄得 0.2%、0.0% 和-0.2%。

2）成交量上，930 地產新政以來，一線和二線城市的新房成交面積數據恢復較三線城市更好，底部回彈幅度分別接近 58%、94% 和 41%。

3）去化週期上，雖然全國新建商品住宅庫存規模明顯下降，但是低線城市的去化週期仍然不短。

4）房租上看，當前住房租賃市場呈現結構性分化態勢，2024 年高線城市租金下跌，低線城市租金卻逆勢上漲。

5）租金回報率方面，由於房價和房租的區域分化，當前一線城市租金回報率（房租與房價的比值）回落至 1.7% 以內，低線城市租金回報率抬升至 3% 以上。國際上將租金收益率作為房子是否值得投資的標準，我們認為，在當前房價預期仍未顯著扭轉前，租金回報率上升更多影響賣房決策而非買房決策。我國居民資產配置行為呈現城市能級分化特徵，高線城市居民對風險資產的接受程度更高，但低線城市居民資產配置以房產為主。基於此，我們認為在使用租金回報率指標時，高低線城市或分別對標理財和存款收益。考慮到目前低線城市的租金回報率已超出存款利率 150bps 以上，從租金回報率及理財收益率對比來看，或指示低線城市房價有望逐步企穩。

消費方面

高、低線城市之間消費的差異體現在總量增長情況、品類結構、消費業態、品牌偏好、消費羣體等五大方面。

1）消費總量：高低線城市消費增速的差異起始於本輪房地產下行週期，其中 2020-2021 年低線城市消費增速下滑幅度高於高線城市，但自 2022-2023 年起，低線城市相較於高線城市表現出極強的消費增長韌性，核心原因在於低線城市居民的資產負債表與損益表受到的損傷均相對更小。

2）消費結構：近十年高低線城市表現出不同的消費升級特徵，其中低線城市對汽車、手機等耐用品的升級尤為顯著，高線城市對服務消費的升級更為顯著。

3）消費業態：低線城市進行 “線下消費” 的比例高於高線城市，但近年來低線城市 “線上消費” 的市場份額也在不斷擴張，其中拼多多、點淘、京東等平台在低線城市的月人均使用時長最長，更偏好拼團、社交、折扣返現等線上模式。

4）消費品牌：低線城市消費者對 “價格” 的敏感性更高，更青睞購買高性價比的產品，並且對國貨品牌有着更高的認可度。

5）消費羣體：“小鎮中青年” 是帶動低線城市消費增長與消費升級的核心力量，具體包括小鎮青年和富裕中年家庭兩類羣體，充足的閒暇時間、高企的消費意願、穩定增長的消費能力是該類人羣消費高增的核心原因。

產業發展方面

高線地區在中高端產業領域的優勢地位較大，雖然高低線均存在內卷式競爭壓力，但高線地區的壓力相對較小，在未來規劃方面，高線地區相對更重視高端產業發展，低線地區兼顧高端產業佈局和傳統優勢產業的轉型升級。

分析高低線地區的產業發展進展及規劃差異，主要結論有：

1）產業優勢方面，高線地區在集成電路、汽車、裝備儀器製造等新興產業領域取得優勢，相關行業產值佔比顯著高於低線地區，低線地區的優勢產業更體現出 “因地制宜” 特徵（如黑龍江農副食品、貴州白酒、新疆新能源發電、湖南交通製造等）。

2）產業規劃佈局方面，高低線地區均注重培育擴大政策鼓勵的戰略性新興產業，如新能源汽車、低空經濟、人工智能、信息技術、機器人等，佈局存在一定趨同，低線地區還重視推動傳統優勢產業（如傳統能源、白酒、農業、紡織等）的數字化、高端化、綠色化轉型升級。

3）物價和利潤方面，高低線地區物價均存在下行壓力，低線地區物價的波動率較大，高線地區和中高端產業面臨的利潤壓力相對小於低線地區和中低附加值產業。

社會保障方面

高線城市在社保覆蓋率和人均支出水平方面好於低線城市，但低線城市在人均養老保險支出佔平均工資比例以及總體工資增速方面有更亮眼表現。

第一，從社保覆蓋率角度來看，2023 年各地區城鎮基本養老保險覆蓋率與經濟發展水平呈現正相關，高線地區覆蓋率明顯高於低線地區，2023 年京滬地區、其餘發達地區、較發達地區、欠發達地區城鎮基本養老保險覆蓋率均值分別為 87.1%、55.0%、41.8% 和 33.2%。

第二，從養老保險支出金額來看，高線地區人均養老保險支出金額總體高於低線地區，但低線地區城鎮職工人均養老保險支出佔平均工資水平比例高於高線地區。2023 年京滬地區、其餘發達地區、較發達地區、欠發達地區城鎮職工人均養老保險支出占城鎮非私營單位就業人員平均工資水平的比例分別為 30.9%、36.6%、42.3%、50.3%。醫保支出金額方面，高線地區城鎮職工人均醫保支出金額和人均醫保支出佔平均工資水平比例均高於低線地區。

第三，我們預計 2025 年將主要提高以農村居民為主體的城鄉居民養老金待遇，人均增加 20-60 元/月，佔農村居民人均可支配收入的 1.1%-3.3%，這有利於縮小高線地區和低線地區之間的養老金待遇差距。

第四，低保救助方面，高線地區城市低保標準較高，但佔平均工資水平比例有所分化，京滬以外的發達地區城市低保標準佔平均工資水平比例最高。農村低保方面，高線地區農村低保金額和占城市低保的比例明顯好於低線地區。

第五，從平均工資水平來看，2023 年高線地區城鎮非私營單位就業人員平均工資明顯領先，但低線地區城鎮非私營單位就業人員平均工資增速總體高於高線地區。

宏觀經濟運行跟蹤

居民出行較去年同期實現增長，春節消費温和復甦，亮點頻出。

居民出行方面，今年春節前後全社會人員流動活躍度較去年同期提升，歷日同比讀數呈 “兩端低、中間高” 格局，或反映今年春節返鄉和復工節奏均相對後置。春節消費總體温和復甦，亮點頻出。

旅遊方面，地方文旅部門數據顯示春節假期期間旅遊消費表現亮眼；商貿零售方面，根據地方商務部門披露數據，今年春節期間，多地商貿餐飲行業銷售額相較 2024 年同期增長大約在 10% 到 15% 之間；電影票房方面，2025 年春節期間，電影票房收入整體位於 2019 年以來的最高位置，較 2024 年同期高出 24%，較 2019 年同期高出 40%。

本文作者：楊帆（S1010515100001）、瑪西高娃、王希明、李想、張黎陽，來源：中信證券，原文標題：《宏觀｜高低線城市經濟 “雙城記”》

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