DeepSeek's explosive growth, tariff increases, and pause on interest rate cuts: Seven questions and answers about the U.S. stock market

DeepSeek 爆火、關税加徵、暫停降息導致美股大幅震盪。

在中國春節期間，美股市場經歷了顯著波動，其主要誘因來自於 DeepSeek 推出 R1，特朗普宣佈對個別國家加徵關税，以及投資者對關税政策可能影響美聯儲政策路徑的預期博弈。導致信息技術、能源與工業板塊大幅回調。與此同時，資金明顯轉向更具防禦性的日常消費、通訊服務和醫療保健等行業。

DeepSeek 橫空出世後，對科技巨頭的業績預期和 CAPEX 影響如何？

雖然 1 月 27 日當週美股 AI 算力股顯著下跌，但其 2025 年業績預期（彭博一致預期）至今都還未出現顯著下調，一方面市場可能還未將 DeepSeek 的影響計入業績預期，另一方面美股科技巨頭資本開支的指引也進一步支撐 AI 算力股的收入預期。根據各公司季報、業績交流會以及 Bloomberg 一致預期等，科技巨頭最新財年資本開支指引顯著高於市場預期，而歷史上看科技巨頭的資本開支與股價呈現正相關，背後反映的是市場預期其資本開支能合理轉化成業績增長。此外，這些科技巨頭對 DeepSeek 能帶來的影響抱持分化的態度，該創新尚未能改變中短期內美股科技巨頭對 AI 基礎設施加強投資的趨勢。但我們建議需要關注 DeepSeek 降低 AI 訓練成本的創新是否會打破科技巨頭的資本開支、業績轉化與股價上行的正向循環。

關税加徵陰霾下，美股哪些行業或受衝擊最大？

2025 年 2 月 1 日，美國總統特朗普宣佈將對中國、墨西哥及加拿大施加額外的關税壁壘。而美國自墨西哥、加拿大及中國進口的商品主要聚焦於工業製品、可選消費品以及原材料等領域。在美國宣佈將加徵關税後的首個交易日，美股一級行業中可選消費（-1.3%）和工業板塊（-1.0%）均呈現出較為顯著的下跌態勢。美國已正式對中國實施 10% 的額外關税，且未來若對墨西哥和加拿大也加徵關税，短期內美股市場中高度依賴墨西哥及中國零部件進口的重型機械製造企業、在美國境外設有汽車生產基地的美系汽車製造商、因關税衝擊而預期全球貿易量縮減的美國運輸業，以及高度依賴進口商品的可選消費品零售商或將面臨顯著壓力。

特朗普 2.0，美聯儲將如何應對？

第一輪中美貿易摩擦並未導致美聯儲超預期加息。參考美聯儲 2018 年 9 月的 Tealbook 中的相關預測，當年其選擇了 “see through” 的立場。因此，若美國對外加徵關税採取非階梯式遞增方式，我們判斷美聯儲將繼續秉持 “see through” 的立場，而非超預期加息來應對潛在的通脹風險。而未來美國就業市場的走勢或將成為決定美聯儲貨政路徑的主要變量。儘管當前投資者普遍預期美聯儲今年將僅降息兩次，若此次美聯儲再次採取 “see through” 立場，同時美國就業形勢因聯邦政府暫停招聘/裁員而走弱，不排除今年實際降息的幅度會超過當前市場的預期以及去年 12 月美聯儲 SEP 的指引。鑑於此，我們建議投資者關注二季度起美國就業市場的變化趨勢。

美國大選以來，美股的基本面在如何演繹？

截至 2 月 6 日，標普 500 已披露最新季報的 306 只成分股中，盈利和營收超預期的比例分別達 60% 和 23%，盈利來看，不論是超預期個股的比例還是整體超預期的幅度都環比下降。去年大選以來，雖然標普 500 的 2024 年業績預期出現上調，但 2025 年卻出現下修，若剔除 MAG7 此趨勢更為明顯。一級行業中，僅金融、通信服務和公用事業的 2024/25 年盈利預期都上修，順週期的上游資源品與工業和房地產的業績預期則下修最多。細分行業看，娛樂、航空、銀行、券商資管、郵輪、多元金融等的兩年盈利預期在期間上修顯著，一方面特朗普新政對金融板塊的利好被逐步反映，另一方面內需消費板塊受關税影響預計也相對較小，在美國經濟尚有韌性的背景下投資者信心較強。

美股估值雖高企，但哪些板塊仍具吸引力？

截至 2025 年 2 月 3 日，標普 500 指數與道指的動態 PE 均已攀升至其歷史均值以上兩倍標準差水平。同時，自由現金流收益率和股東現金回報率都顯示當前美股大盤藍籌的性價比相對較弱。鑑於無風險利率持續維持高位，我們認為當前美股整體估值水平依然偏高。美股一級行業中，目前僅有房地產、能源及醫療保健等少數行業的估值處於相對較低水平。而年初以來，原材料與能源行業已經歷了一輪顯著的估值擴張階段。回溯 2018 年中美貿易摩擦時期，尤其是在美股市場經歷顯著回調階段，必選消費、電信服務及醫療保健等行業動態 PE 卻呈現出逆勢擴張態勢，反映出在貿易摩擦帶來市場不確定性增強的背景下，投資者風險偏好的轉變。

美股流動性尚充裕，但此格局能維持多久？

自特朗普獲勝以來，EPFR 和 ICI 口徑統計的機構投資者都在持續淨流入美股。但自去年 12 月起，機構淨流入趨勢出現放緩跡象。與此同時，去年 11 月和 12 月美國個人投資者的保證金貸款餘額飆升，逼近 2021 年以來的歷史高位。此外，儘管美國 TGA 和銀行儲備金餘額仍相對充裕，但美聯儲的逆回購餘額已大幅降至 4554 億美元，較年初減少了 4330 億美元，顯現出美國金融體系的超額流動性正在迅速枯竭。雖然當前美國金融體系的流動性狀況尚屬穩健，但仍需警惕美國債務上限問題解決後，財政部重新增加發債可能對美股市場流動性產生的虹吸效應。同時，在美日貨幣政策出現分化的背景下，若套利交易再次逆轉，亦會對美股市場帶來衝擊。而上述潛在的流動性風險事件預計將從今年 6 月開始成為市場重要觀察時點。

多重不確定因素下，美股哪些行業值得配置？

今年上半年美股正面臨着多重不確定因素，包括特朗普的關税政策，美聯儲的利率政策，個別科技巨頭的雲計算、數據中心業務增速不及預期等。此外，目前美股整體估值依舊高企，此前經濟 “不着陸”、“減税和放鬆監管” 的樂觀情緒被充分透支後，也缺乏進一步上行的催化動能。因此，在上述問題明朗化之前美股預計延續高波動的箱體震盪行情。我們建議投資關注：1）估值較為合理、防禦屬性強的醫療保健；2）內需驅動的服務類消費；3）行業景氣度上行的券商和資管；4）受益於算力成本下降預期的 AI 應用和軟件標的；5）高股息率的傳統電信和公用事業。在關税、美聯儲貨幣政策路徑等問題明朗化之後，若年中的債務上限問題也平穩過渡，且估值溢價也較為充分地消化後，我們判斷美股風格將重新切換到大盤藍籌。

風險因素：

1）美國與全球貿易摩擦加劇；2）美聯儲降息不及預期或超預期收緊貨幣政策；3）美國金融體系爆發流動性危機；4）美股業績普遍不及預期。