Wu Chao said: The two directions he is most optimistic about in 2025
中信建投證券分析師武超則和陳果分享了對 2025 年市場的看法。武超則指出，2025 年將是國產算力和 AI 應用落地的關鍵年，投資將從 TMT 領域轉向其他機會，關注基本面而非概念炒作。陳果則強調，2025 年將是信心重估牛市，流動性寬鬆將支持基本面改善，TMT 行業和 AI+ 領域仍是重點關注方向。
DeepSeek 持續引爆 AI 產業圈，加速推進 AI 應用落地，會給市場帶來哪些變化？
2 月 11 日晚，中信建投證券研究所所長、TMT 行業首席分析師武超則和中信建投證券策略研究首席分析師陳果分享了對 2025 年市場和 AI 的看法。
投資作業本課代表整理了要點如下：
武超則：
1、大的技術週期大多是十年一個輪迴。
這一輪科技或者説 AI 帶來的技術變化，量級應該和十年前很像，只是時間節點還需要進一步判斷。
2、2025 年我們的核心觀點是 “國產算力水到渠成，AI 應用落地生根”，這八個字也代表我們最看好的兩個方向。
3、2025 年和 2024 年最大的區別是，之前的投資主要集中在 TMT 領域，比如算力，以及基於 TMT 買的 AI 標的，但 2025 年的關鍵詞是 TMT 之外的機會。
4、2025 年和 2024 年不同的是，會分化。不再是簡單的概念炒作，而是能用上，要看公司有沒有訂單、有沒有收入貢獻。
2024 年主要是概念炒作，2025 年會更關注基本面。
陳果：
1、2025 年我們用一句話表達對市場的觀點是信心重估牛，從流動性牛到基本面牛。
2、接下來，我們會看到進一步的流動性寬鬆，並最終實現基本面改善，這也是支持 A 股牛市在 2025 年繼續的核心因素。
3、2025 年的行業配置還是要重視 TMT 行業，第二個是 AI+，尤其中國的智能製造，此外也要關注與資本市場相關，自身處於較好產業週期的行業。
以下是投資作業本課代表（微信 ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：
武超則：國產算力水到渠成，AI 應用落地生根
主持人：我們討論牛市時，常説技術進步會帶來一輪牛市。那麼 2025 年，以 AI 加為代表的技術會帶來怎樣的變化？
武超則：我記得當年一直打個比方，過去常説 2015 年移動互聯網那一輪讓人印象深刻，剛好是十年前。再往前看，2005 年也是一個互聯網浪潮。其實大的技術週期大多是十年一個輪迴。不過，時間上可能並不一定是完全的線性 10 年。
去年我們對科技的核心觀點是，類似移動互聯網的新技術才剛剛起步。
2013 年我寫過一篇報告，叫《手機遊戲：移動互聯網的第一個賺錢應用》，當時大家第一次看到 3G 和智能手機對應用場景的實際意義，它真的會體現在財務報表上，給公司帶來增量業績。
後面的事情大家都知道了，從 2014 年、2015 年開始，互聯網加萬物，從教育、科技到金融，很多傳統行業都經歷了這一輪變革。所以這一輪科技或者説 AI 帶來的技術變化，量級應該和十年前很像，只是時間節點還需要進一步判斷。
前兩年我們看到的是，從 2022 年年底 ChatGPT 出來後，大模型開始崛起。這其實更像是移動互聯網底層硬件和操作系統剛起步的階段。所以這一輪技術的影響可能才剛剛開始。
主持人 ：上一輪你寫的是 “互聯網 + 萬物”，這一輪就改成 “AI+ 萬物”。
武超則：我們 2025 年的核心觀點是 “國產算力水到渠成，AI 應用落地生根”，這八個字也代表我們最看好的兩個方向。
一方面，算力會因為應用迭代和大模型自身需求的迭代，持續螺旋上升。另一方面，雖然最近大模型的算力成本在下降，基於訓練的算力需求可能會下降，而應用推理的算力需求則會大幅上升。因為應用要真正落地，其必要條件一定是算力成本必須下降。它才能真正意義上從技術或者説，從模型時代走向應用時代，這有點像移動互聯網時代的情況。
2013 年、2014 年還有一個重要變化，就是流量價格大幅下降，這才讓人們願意用它看視頻、做電商。所以2025 年需要關注的一個節點就是大模型成本下降，這將進一步推動 AI 應用"落地生根”。
現在不管是海外還是國內的應用，大多還停留在提供情緒價值的非嚴肅場景 to c 領域，比如聊天客服等。但 2025 年，隨着模型可靠性和可追溯性提升，AI 會在嚴肅場景，比如 to b 的工業領域，得到廣泛應用。
主持人：工業領域的應用場景更多更復雜。
武超則：確實，移動互聯網時代工業應用場景不多，主要是面向消費者（to C）的消費互聯網。但在 AI 時代，工業場景或面向企業（to B）領域，數據質量更高，產業鏈更短，更容易閉環，也更容易實現降本增效。所以今年美國主要是一些面向企業的 SaaS 公司受益。
2025 關鍵詞是 TMT 以外的機會
主持人：AI 算力需求旺盛，2025 年細分行業有哪些機會？
武超則：我覺得 AI 一定會成為所有產業的根基。從美國 2022 年以來的投資領域來看，某種程度上可以説是 “非 AI 不投”。
傳統行業也會因 AI 技術發生巨大的路徑變化。比如電動車行業，上半場是電動化，下半場是智能化，這就是 AI 對電動車行業的深遠影響。再比如今年諾貝爾獎的化學和物理學獎，都與 AI 相關。
所以 2025 年和 2024 年最大的區別是，之前的投資主要集中在 TMT 領域，比如算力，以及基於 TMT 買的 AI 標的，但 2025 年的關鍵詞是 TMT 之外的機會。
因為 AI 技術帶來的產業趨勢變化，會在降本增效和技術變遷中產生大的催化或拐點，讓一些公司在原有領域脱穎而出。這些公司可能不在傳統科技板塊，但會因 AI 技術而受益。
我覺得好標的可能就在這些板塊裏，這是 2025 年 AI 投資最重要的觀察視角。這些公司的估值和業績，其實比科技板塊已經炒了兩年的公司更有潛力。
2025 國產算力也會有大變化，最核心是 GPU
回到算力問題，市場現在最大的質疑是算力的邊際增速是否還能保持高位。因為投資人更關注增長速度，或者説斜率。
比如英偉達產業鏈和國產算力在過去兩年增速最快。2023 年第一季度是一個大拐點，因為大模型是在 2022 年年底出現的。從那以後，北美雲廠商的資本開支環比數據都在兩位數增長。2025 年國產算力也會有大變化。
一方面，大模型廠商，比如 BAT 和字節跳動，資本開支進入新的放量週期。
另一方面，過去中國算力底層資本開支主要來自三大運營商，每年大概 3000 億規模。但 2025 年，（中國）互聯網廠商的資本開支可能也會達到 3000 億以上，和運營商相當。這兩個絕對值加起來，歷史上從未有過。最核心的還是 GPU，國產 GPU 會是重點。
和 2024 年投英偉達供應鏈不太一樣，最核心的 GPU 公司我們沒法買。
2024 年偏硬件的上漲還會持續
主持人：那我們能買到哪些細分行業？
武超則：除了 GPU，整個產業鏈還包括服務器、網絡設備，以及數據中心（IDC）。有了 GPU 後，組裝成服務器，再配備網絡設備，部署在機房裏。這會帶動整個機房的電源、液冷、PCB 等環節，景氣度會隨着迭代提升。
主持人：你剛才提到的這些偏硬件的領域，我發現 2024 年 12 月很多股票已經在上漲了，2025 年還會持續嗎？
武超則：一定會持續。
因為大的技術週期才剛剛開始。現在底層大模型日趨成熟，應用性大幅上升。未來如果更多行業開始產業化 AI——大家看到 AI、看懂 AI、會用 AI，這時數量級的需求會拉昇。
2024 年主要炒 AI 概念，2025 年更關注基本面
不過，2025 年和 2024 年不同的是，會分化。不再是簡單的概念炒作，而是能用上，要看公司有沒有訂單、有沒有收入貢獻。
2024 年主要是概念炒作，2025 年會更關注基本面。硬件領域很多標的比較好選，甚至包括上游半導體。現在 GPU 的上游和移動互聯網時代不一樣，需要自己的操作系統、軟件生態和先進製程產能，這些都會體現在財務報表上。
2024 年我們用的主題詞是 “百花齊放”，現在進入更務實的階段。
陳果：2025 年從流動性牛到基本面牛
主持人：用一句話表達今天的整體觀點。
陳果：2025 年我們用一句話表達對市場的觀點是信心重估牛，從流動性牛到基本面牛。
其核心是自 9 月 24 日以來，A 股市場的風險偏好已經大幅提升。並且 2024 年年底的政治局會議和中央經濟工作會議部署，明確了 2025 年寬貨幣加寬財政、全力振興經濟、提升物價水平、穩定資產價格的基調。接下來，我們會看到進一步的流動性寬鬆，並最終實現基本面改善，這也是支持 A 股牛市在 2025 年繼續的核心因素。
首先從週期理論來講，2025 年從基本面或經濟週期來説是有變化的。
從金融週期、產能週期到庫存週期，2025 年中國經濟和企業盈利都具備週期見底向上共振的特徵。
具體體現在：中央財政加槓桿、央行資產負債表擴張、企業供給側優化。
一部分行業供給收縮，另一部分行業需求開始見底回升，這種週期共振會使整體企業盈利見底回升。
從具體行業來看，2025 年基本面見底向上的行業會增加。
2024 年在以舊換新政策支持下，汽車、家電等行業的內銷基本面已開始改善。
2025 年在寬貨幣寬財政總需求支持以及供給調整的背景下，這種改善會進一步擴散，可能會看到消費電子、機械等行業景氣觸底改善。
同時，因提振資本市場、穩定樓市，金融、地產等相關行業也會迎來改善。最終，一些後周期行業，包括消費類、服務類行業，也會隨着經濟整體企穩而基本面企穩。
總的來説，2024 年已經有一些行業率先出現觸底改善和基本面回升。2025 年，因政策和行業自身因素，這種改善會進一步擴散。
有一點非常重要，從中觀角度看，整個科技產業週期仍在延續，尤其是以 AI+ 為代表的新質生產力，可能會進一步推動中國經濟結構轉型和資本市場結構性機會。
行業配置首選 TMT
主持人：從整體策略角度，如果讓你為投資者做 2025 年的行業配置，如何配置呢？
陳果：首先，基於我們對整體產業週期和市場趨勢的判斷，2025 年的行業配置還是要重視 TMT 行業。
無論是從 2014 年、2015 年的情況，還是從美股在互聯網、移動互聯網以及這次 AI 浪潮中的表現來看，科技行業都是不可繞開的。
但從總體排序來看，我第一個會重點關注 TMT，第二個是 AI+，尤其中國的智能製造，製造業是重頭戲。此外，與資本市場相關，自身處於較好產業週期的行業，也是我們認為 2025 年在行業配置上應該重點關注的行業和邏輯。
整體而言，2025 年我們認為還是要牛市思維，是中國的股市在 2025 年機會是大於風險的。當然我們也認為比投資於偉大的公司更重要的是投資於偉大的變化，就是在 2025 年要去抓產業的變革，要佈局最具競爭力的公司。
來源：投資作業本 Pro 作者王麗
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