Characteristics and Pressure Assessment of the Current Hong Kong Stock Market Trend

報告摘要

1.本輪港股上漲主要原因，一是對年關下跌的修復（匯率貶值、以及由此帶來的以港幣計價的盈利預測被動下行），二是春節前後科技主題點燃市場情緒。與 2024 年自上而下的 “政策牛” 有別，本輪行情更多是產業和企業層面的 “重估牛”。如果悲觀敍事被扭轉，中國科技核心資產仍有很大空間；但短期面臨過快上漲後的節奏問題（本輪上漲後中國科技核心資產 2024 年累計漲幅已超過美國科技七姐妹）。

2.相比於 2024 年兩輪行情，今年另一個突出特徵是更為極致的結構性。以前 3% 標的成交佔比衡量交易偏離度，三輪區間分別為 72.7%、75.2%、77.4%；以恒生二級行業漲幅變異係數衡量行業表現偏離度，三輪行情分別為 0.66、0.51、0.89。即本輪行情是由更小範圍的一部分公司拉動指數上行——當前恒生指數、恒生科技漲幅基本持平於去年 4-5 月，因此結構性過熱的可能性比當時更高（24 年 9-10 月行情之迅速放眼全球資本市場都屬罕見，復刻難度較大）。

3.以恒生指數 EPR 衡量當前估值合理性，截止 2 月 14 日收盤，恒生指數 ERP 回落至 6.4%，非常接近過去三年 ERP 均值-1.5X 標準差，去年兩輪行情的壓力位也都在-1.5X 附近（或者突破後很快調整）。靜態測算，ERP【跌至-1.5X 標準差位置】、【跌至去年 5 月 20 日絕對水平】、【跌至去年 10 月 7 日絕對水平】三種水平下分別對應上方空間 0.5%、3.1%、8.4%。但如前文所説，本輪上漲是由少部分公司推動指數上行，當前的 ERP 水平或已隱含結構性過熱的情況。

4.大勢研判我們仍維持年度策略觀點，港股盈利結構中順週期（地產鏈）佔比高，持續性的牛市有賴於基本面修復確認。我們對中期市場偏向樂觀，地產週期經歷 1 年半加速出清 + 廣義財政赤字擴張，有望帶動港股市場盈利週期企穩。

報告正文

一、春節後港股行情概述

春節後港股上漲主要原因有二：一是對年關下跌的修復（美聯儲降息預期下調及貿易摩擦擔憂下，人民幣匯率貶值、以及由此帶來的以港幣計價的盈利預測被動下行），二是春節前後大模型、機器人等科技主題點燃市場情緒。2 月以來，恒生指數上漲 11.8%，逼近 2023 年 1 月和 2024 年 10 月兩個高點；恒生科技在互聯網標的活躍的推動下大漲 17.0%，成功突破去年高點，創 2022 年以來新高。

板塊方面，科技與製造主題整體居前，其中日常消費零售（+21.9%，含阿里健康）、汽車與零配件（+19.0%，含比亞迪）、硬件設備（+18.7%，含小米聯想）、可選消費零售（18.7%，含阿里京東攜程）、半導體（+17.8%，含中芯）、軟件服務（+17.3%，含騰訊網易）領漲市場。

順週期板塊則整體表現不佳，黑色商品鏈拖累南華工業品指數下跌。權益板塊上，消費者服務（-5.2%，含美團）、煤炭（-1.2%）、鋼鐵（-1.2%）、環保（-0.4%）、企業服務（-0.1%）領跌。

二、本輪行情與 2024 年兩次脈衝比較

1 月中以來啓動的港股行情，是 2024 年以來出現的第三次快速上漲。我們將三輪行情總結如下：

具體來看：

1. 行情驅動與風格表現：2024 年兩輪行情的啓動均源於總量政策預期的扭轉，交易的是 “底線邏輯”；而本輪行情的驅動來自於自下而上產業和企業層面的技術進步，並由此引發中國資產的 “重估邏輯”。風格上，2024 年兩輪行情都是地產鏈領漲，非銀和互聯網也都有很強的順週期屬性；本輪則是科技屬性領漲（互聯網平台、科技硬件）。

事實上，港股科技核心資產在去年已經表現出很強的進攻性。我們擬合美股科技七姐妹（蘋果、微軟、谷歌、英偉達、亞馬遜、特斯拉、臉書）和港股八大科技龍頭（騰訊、阿里巴巴、美團、小米、比亞迪、京東、網易、中芯）兩條淨值曲線，可以看到本輪快速上漲過後，港股科技龍頭累計漲幅已經超過美股科技龍頭（圖 1）。

但如果拉長時間線來看，2021 年以來的累計漲幅比較上（圖 2），中國科技龍頭的表現仍遠遜於美國科技龍頭（2021 年以來經歷了消費核心資產泡沫破裂、地產大週期拐點等，關於中國資產的悲觀敍事由此而始）。因此如果過去幾年形成的刻板印象開始扭轉，那麼中國頭部資產的重估還大有空間。當然資產的重估必然不會一蹴而就，從節奏而言，短期過快的上漲之後可能面臨獲利資金兑現、短期基本面兑現、海外市場噪聲等多方面壓力。

2. 行情持續時間和上漲幅度：2025 年 1 月 14 日低點以來，經歷 21 個交易日，恒生指數漲幅達 19.9%、恒生科技漲幅達 30.9%，從持續性和空間來看基本持平於 2024 年 4 月-5 月行情（恒生指數漲幅略低，恒生科技漲幅略高）。2024 年 9-10 月漲幅更大，速度更快，但如此程度的行情可遇不可求。我們統計中國、美國、日本、中國香港、中國台灣、法國、英國、德國、韓國、印度共 10 個股票市場 1990 年以來的行情，單週出現 20%+ 漲幅案例僅出現過 12 次，且其中 10 次來自於系統性金融風險後的報復性上漲。

3. 結構偏離程度：我們按月度統計港股成交額前 3% 標的佔總成交額的比重，這一數值在過去 10 年趨勢性上行，反映港股市場越來越呈現出兩極分化甚至是贏家通吃的格局。直覺上，當市場情緒和風險偏好改善，小票的邊際流動性改善會更明顯，因此牛市行情中，資金集中度往往會下降。去年 5 月和 10 月，前 3% 標的成交佔比也都出現了回落。但今年行情正好相反，市場快速上行過程中，資金反而更加擁擠地湧向大票。

具體看三段上漲區間，前 3% 標的成交佔比分別為 72.7%、75.2%、77.4%；恒生二級行業漲幅變異係數分別為 0.66、0.51、0.89。因此相比於 24 年兩次脈衝，本輪行情是更小一部分公司的推動，結構性的熱度更為極致。

4. 估值壓力測算：我們以恒生指數 ERP（1/PE-中美十年期國債加權利率）衡量當前的估值位置。截止 2 月 14 日收盤，恒生指數 ERP 回落至 6.4%，非常接近過去三年 ERP 均值-1.5X 標準差。與 24 年兩輪行情比較來看：

2024 年 5 月 20 日股價高點對應恒生指數 ERP 跌至 6.1%，正處於-1.5X 標準差位置，隨後市場開啓調整；2024 年 10 月 7 日股價高點對應恒生指數 ERP 跌至 5.6%，跌破-1.5X 標準差位置，但也僅在下方停留 4 個交易日，隨後市場開啓調整。

靜態測算：

（1）如果 ERP 跌至-1.5X 標準差位置，對應漲幅 +0.5%；

（2）如果 ERP 跌至去年 5 月 20 日絕對水平，對應漲幅 3.1%；

（3）如果 EPR 跌至去年 10 月 7 日絕對水平，對應漲幅 8.4%。

但如前文所説，本輪上漲是由少部分公司推動指數上行，當前的 ERP 水平或已隱含結構性過熱的情況。

三、主要結論

1. 本輪港股上漲主要原因，一是對年關下跌的修復（匯率貶值、以及由此帶來的以港幣計價的盈利預測被動下行），二是春節前後科技主題點燃市場情緒。與 2024 年自上而下的 “政策牛” 有別，本輪行情更多是產業和企業層面的 “重估牛”。如果悲觀敍事被扭轉，中國科技核心資產仍有很大空間；但短期面臨過快上漲後的節奏問題（本輪上漲後中國科技核心資產 2024 年累計漲幅已超過美國科技七姐妹）。

2. 相比於 2024 年兩輪行情，今年另一個突出特徵是更為極致的結構性。以前 3% 標的成交佔比衡量交易偏離度，三輪區間分別為 72.7%、75.2%、77.4%；以恒生二級行業漲幅變異係數衡量行業表現偏離度，三輪行情分別為 0.66、0.51、0.89。即本輪行情是由更小範圍的一部分公司拉動指數上行——當前恒生指數、恒生科技漲幅基本持平於去年 4-5 月，因此結構性過熱的可能性比當時更高（24 年 9-10 月行情之迅速放眼全球資本市場都屬罕見，復刻難度較大）。

3. 以恒生指數 EPR 衡量當前估值合理性，截止 2 月 14 日收盤，恒生指數 ERP 回落至 6.4%，非常接近過去三年 ERP 均值-1.5X 標準差，去年兩輪行情的壓力位也都在-1.5X 附近（或者突破後很快調整）。靜態測算，ERP【跌至-1.5X 標準差位置】、【跌至去年 5 月 20 日絕對水平】、【跌至去年 10 月 7 日絕對水平】三種水平下分別對應上方空間 0.5%、3.1%、8.4%。但如前文所説，本輪上漲是由少部分公司推動指數上行，當前的 ERP 水平或已隱含結構性過熱的情況。

4. 大勢研判我們仍維持年度策略觀點，港股盈利結構中順週期（地產鏈）佔比高，持續性的牛市有賴於基本面修復確認。我們對中期市場偏向樂觀，地產週期經歷 1 年半加速出清 + 廣義財政赤字擴張，有望帶動港股市場盈利週期企穩。

本文作者：劉晨明（SAC 執證號：S0260524020001），許向真（SAC 執證號：S0260524030005），來源：晨明的策略深度思考，原文標題：《【廣發策略劉晨明&許向真】本輪港股行情特徵與壓力測算》，華爾街見聞有所刪減

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