Warren Buffett's shareholder letter released: 2024 expected return rate 25.5%!

去年的業績

2024 年，伯克希爾的業績好於我的預期，儘管我們 189 家運營業務中有 53% 的盈利下降。我們受益於國債收益率提高帶來的可預測的鉅額投資收入，並且我們大幅增加了這些高流動性短期證券的持有量。

我們的保險業務也實現了盈利的重大增長，其中以 GEICO 的業績為主導。在五年內，託德·庫姆斯（Todd Combs）對 GEICO 進行了重大改革，提高了效率，並使承保實踐與時俱進。GEICO 是一顆長期持有的寶石，需要進行重大拋光，託德一直在不懈地努力完成這項工作。雖然尚未完成，但 2024 年的改善是驚人的。

總的來説，在 2024 年，財產意外險（“P/C”）保險定價有所加強，這反映了對流風暴造成的損失大幅增加。氣候變化可能已經開始顯現。然而，2024 年沒有發生 “怪獸” 事件。總有一天，任何一天，都會發生真正驚人的保險損失——而且不能保證每年只會發生一次。

P/C 業務對伯克希爾至關重要，值得在本信後面進行進一步討論。

伯克希爾的鐵路和公用事業運營，即我們保險以外的兩大業務，其總盈利有所提高。然而，兩者都還有很多工作要做。在年底，我們以約 39 億美元的成本將公用事業運營的股權從約 92% 提高到 100%，其中 29 億美元以現金支付，其餘以伯克希爾 “B” 股支付。

總而言之，我們在 2024 年記錄了 474 億美元的運營收益。我們經常——有些讀者可能會抱怨説沒完沒了地——強調這一指標，而不是在第 K-68 頁報告的 GAAP 規定的收益。

我們的指標不包括我們持有的股票和債券的資本收益或損失，無論是已實現的還是未實現的。隨着時間的推移，我們認為收益很可能會佔上風——否則我們為什麼要購買這些證券呢？——儘管每年的數字都會劇烈且不可預測地波動。我們對此類承諾的期限幾乎總是遠遠超過一年。在很多情況下，我們的想法涉及幾十年。這些長期持有者是偶爾會讓收銀機像教堂鐘聲一樣響起的購買。

以下是我們認為的 2023-24 年收益的細分。所有計算都是在折舊、攤銷和所得税之後進行的。EBITDA 是華爾街一個有缺陷的寵兒，不適合我們。

（單位：百萬美元）

• * 包括伯克希爾持有 20% 至 50% 所有權的某些業務，如卡夫亨氏、西方石油和 Berkadia。
• ** 包括 2024 年約 11 億美元和 2023 年約 2.11 億美元的外匯兑換收益，這些收益來自我們使用非美元計價的債務。

驚喜，驚喜！一項重要的美國紀錄被打破

六十年前，現任管理層接管了伯克希爾。這一舉動是一個錯誤——我的錯誤——並且困擾了我們二十年。查理，我應該強調，他立即發現了我的明顯錯誤：儘管我為伯克希爾支付的價格看起來很便宜，但它的業務——一個大型北方紡織業務——卻走向了滅絕。

美國財政部，竟然是財政部，已經收到了伯克希爾命運的無聲警告。1965 年，該公司沒有繳納一分錢的所得税，這是該公司十年來普遍存在的尷尬。這種經濟行為對於迷人的初創企業來説可能是可以理解的，但當它發生在美國工業的受人尊敬的支柱企業時，它就是一個閃爍的黃燈。伯克希爾正走向灰燼。

快進 60 年，想象一下財政部的驚訝，當同一家公司——仍然以伯克希爾哈撒韋的名字運營——繳納的企業所得税遠遠超過美國政府從任何公司收到的税款——甚至是從市值數萬億美元的美國科技巨頭那裏收到的税款。

確切地説，伯克希爾去年向美國國税局支付了四筆款項，總計 268 億美元。這約佔全美企業繳納税款的 5%。（此外，我們還向外國政府和 44 個州支付了大量所得税。）

請注意允許這項破紀錄付款的一個關鍵因素：在 1965-2024 年期間，伯克希爾股東只收到了一次現金股息。1967 年 1 月 3 日，我們支付了唯一的款項——101,755 美元，即每股 A 股 10 美分。（我不記得我為什麼要向伯克希爾董事會提出這項行動。現在看來就像一場噩夢。）

六十年來，伯克希爾股東認可了持續的再投資，這使公司能夠建立其應税收入。對美國財政部的現金所得税支付，在第一個十年裏微不足道，現在總計超過 1010 億美元……並且還在增加。

龐大的數字可能難以想象。讓我重新解釋一下我們去年支付的 268 億美元。

如果伯克希爾在整個 2024 年每 20 分鐘向財政部發送一張 100 萬美元的支票——想象一下 366 個日日夜夜，因為 2024 年是閏年——我們在年底仍然欠聯邦政府一大筆錢。事實上，要到一月份，財政部才會告訴我們可以稍事休息，睡一會兒，併為 2025 年的税款支付做準備。

你的錢在哪裏

伯克希爾的股權活動是左右開弓的。一方面，我們擁有許多企業的控制權，持有被投資企業至少 80% 的股份。通常，我們擁有 100% 的股份。

這些 189 家子公司與可銷售的普通股有相似之處，但遠非完全相同。這個集合價值數千億美元，包括一些稀有的寶石，許多良好但遠非卓越的企業，以及一些令人失望的落後者。我們沒有持有任何造成重大拖累的資產，但我們有一些我不應該購買的資產。

另一方面，我們擁有十幾家左右非常龐大且利潤豐厚的企業的少量股份，這些企業都是家喻户曉的名字，如蘋果、美國運通、可口可樂和穆迪。這些公司中的許多公司在其運營所需的有形淨資產上獲得了非常高的回報。在年底，我們部分持有的股份價值 2720 億美元。

可以理解的是，真正傑出的企業很少整體出售，但這些寶石的一小部分可以在華爾街週一至週五購買，而且偶爾會以優惠的價格出售。

我們在選擇股權工具時是公正的，根據我們可以在哪裏最好地部署你（和我家人的）儲蓄來投資這兩種工具。通常，沒有什麼看起來引人注目；我們很少發現自己身處機遇之中。格雷格已經生動地展示了他在查理那樣的時候採取行動的能力。

對於可銷售的股權，當我犯錯時，改變路線更容易。應該強調的是，伯克希爾目前的規模削弱了這一寶貴的選擇。我們需要一年或更長時間才能建立或剝離一項投資。此外，對於少數股權，如果需要，我們無法更換管理層，或者如果我們對所做的決定不滿意，我們無法控制資本流動的使用方式。

對於控股公司，我們可以決定這些決策，但在處理錯誤時，我們的靈活性要小得多。實際上，除非我們面臨我們認為永無止境的問題，否則伯克希爾幾乎從不出售控股業務。一個補償是，一些企業所有者因為我們堅定的行為而尋求與伯克希爾合作。偶爾，這對我們來説可能是一個明顯的優勢。

儘管一些評論員目前認為伯克希爾的現金頭寸異常，但你的絕大部分資金仍然投資於股權。這種偏好不會改變。

雖然我們去年在可銷售股權中的所有權從 3540 億美元下降到 2720 億美元，但我們非上市控股股權的價值略有增加，並且仍然遠大於可銷售投資組合的價值。

伯克希爾股東可以放心，我們將永遠把他們的大部分資金投資於股權——主要是美國股權，儘管其中許多股權將具有重要的國際業務。伯克希爾永遠不會偏好持有現金等價物資產，而放棄對優秀企業的持有，無論是控股還是部分持股。

如果財政政策出現錯誤，紙幣可能會看到其價值蒸發。在一些國家，這種魯莽的做法已經成為習慣，而在我們國家的短暫歷史中，美國也曾接近這一邊緣。固定息票債券無法抵禦失控的貨幣。

然而，只要其商品或服務受到國民的需要，企業以及擁有所需才能的個人通常會找到應對貨幣不穩定的方法。個人技能也是如此。由於缺乏運動天賦、美妙的嗓音、醫療或法律技能，或者任何特殊才能，我一生都不得不依賴於股權。實際上，我一直依賴於美國企業的成功，並且我將繼續這樣做。

無論如何，公民對儲蓄進行明智的——最好是富有想象力的——部署，是推動社會所需商品和服務產出不斷增長的必要條件。這個體系被稱為資本主義。它有其缺點和弊端——在某些方面，現在的弊端比以往任何時候都更嚴重——但它也能創造出其他經濟體系無法比擬的奇蹟。

美國就是最好的例證。我們國家僅僅 235 年的發展歷程，是 1789 年憲法通過、國家活力得到釋放時，即使是最樂觀的殖民者也無法想象的。

誠然，我們國家在初期有時會向國外借款，以補充我們自己的儲蓄。但與此同時，我們需要許多美國人持續儲蓄，然後需要這些儲蓄者或其他美國人明智地部署由此獲得的資本。如果美國消耗掉其生產的所有東西，國家就會原地踏步。

美國的進程並不總是美好的——我們國家一直都有許多無賴和推銷員，他們試圖利用那些錯誤地信任他們儲蓄的人。但即使存在這種不法行為——今天仍然盛行——以及許多最終因殘酷競爭或顛覆性創新而失敗的資本部署，美國人的儲蓄也創造了超越任何殖民者夢想的產出數量和質量。

從僅有四百萬人口的基礎出發——儘管早期發生了一場殘酷的內戰，美國人互相殘殺——美國在轉瞬之間改變了世界。

在很小的程度上，伯克希爾的股東通過放棄股息，選擇再投資而不是消費，參與了美國的奇蹟。最初，這種再投資是微不足道的，幾乎毫無意義，但隨着時間的推移，它呈爆炸式增長，反映了持續的儲蓄文化與長期複利的神奇力量的結合。

伯克希爾的活動現在影響着我們國家的各個角落。我們還沒有完成。公司倒閉的原因有很多，但與人類的命運不同，衰老本身並不是致命的。今天的伯克希爾遠比 1965 年時年輕。

然而，正如查理和我一直承認的那樣，伯克希爾除了在美國以外的任何地方都無法取得這樣的成就，而即使沒有伯克希爾，美國也會取得同樣的成功。

因此，感謝你，山姆大叔。總有一天，你在伯克希爾的侄子侄女們希望能給你寄去比 2024 年更大的款項。明智地使用它。照顧那些並非因自身過錯而在生活中遭遇不幸的人。他們應該得到更好的待遇。永遠不要忘記，我們需要你維持穩定的貨幣，而這需要你的智慧和警惕。

財產、意外險（P/C）業務

P/C 保險仍然是伯克希爾的核心業務。該行業遵循一種在大型企業中非常罕見的金融模式。

通常，公司在銷售其產品或服務之前或同時產生勞動力、材料、庫存、工廠和設備等成本。因此，他們的首席執行官對銷售前產品的成本有很好的把握。如果銷售價格低於成本，管理者很快就會意識到他們遇到了問題。現金流失是很難忽視的。

在承保 P/C 保險時，我們預先收到付款，並在很久之後才知道我們產品的成本——有時真相大白的時刻會延遲 30 年或更長時間。（我們仍在為 50 多年前發生的石棉暴露支付鉅額款項。）

這種運營模式的有利之處在於，P/C 保險公司在產生大部分費用之前就能獲得現金，但同時也存在公司在首席執行官和董事意識到發生什麼之前，可能一直在虧損——有時是鉅額虧損——的風險。

某些保險業務可以最大限度地減少這種不匹配，例如農作物保險或冰雹損失，這些損失可以快速報告、評估和賠付。然而，其他業務可能會導致高管和股東在公司破產時感到幸福。想想醫療事故或產品責任等保險。在 “長尾” 業務中，P/C 保險公司可能會多年甚至幾十年向其所有者和監管機構報告鉅額但虛構的利潤。如果首席執行官是樂觀主義者或騙子，這種會計處理可能會特別危險。這些可能性並非憑空捏造：歷史表明，這兩種人都有很多。

近幾十年來，這種 “預先收款，延後賠付” 的模式使伯克希爾能夠投資大量資金（“浮存金”），同時通常實現我們認為的少量承保利潤。我們對 “意外” 進行估計，到目前為止，這些估計已經足夠。

我們不會被我們活動中持續的急劇增長的損失賠付所嚇倒。（在我寫這篇文章時，想想野火。）我們的工作是對這些損失進行定價以吸收它們，並在出現意外時冷靜地接受損失。我們的工作還要對抗 “失控” 的判決、虛假的訴訟和公然的欺詐行為。

在阿吉特（Ajit Jain）的領導下，我們的保險業務已經從一家默默無聞的奧馬哈公司發展成為世界領先者，以其對風險的偏好和直布羅陀般的財務實力而聞名。此外，格雷格、我們的董事和我本人都在伯克希爾進行了相對於我們所獲報酬的鉅額投資。我們不使用期權或其他單方面的報酬形式；如果你虧損，我們也會虧損。這種做法鼓勵謹慎，但不能保證遠見。

P/C 保險的增長取決於經濟風險的增加。沒有風險，就不需要保險。

回想一下僅僅 135 年前，當時世界上沒有汽車、卡車或飛機。現在僅在美國就有 3 億輛汽車，這是一個每天造成巨大損失的龐大車隊。颶風、龍捲風和野火造成的財產損失是巨大的，而且還在增長，其模式和最終成本也越來越不可預測。

為這些保險承保十年期保單是愚蠢的——簡直是瘋狂的——但我們認為承擔一年期的此類風險通常是可以管理的。如果我們改變主意，我們將更改我們提供的合同。在我的一生中，汽車保險公司普遍放棄了一年期保單，轉而採用六個月期保單。這種變化減少了浮存金，但允許更明智的承保。

沒有一傢俬人保險公司願意承擔伯克希爾能夠提供的風險額度。有時，這種優勢可能很重要。但當價格不足時，我們也需要收縮。為了留在遊戲中，我們絕不能承保定價不足的保單。這種政策是企業自殺。

對 P/C 保險進行適當的定價是一門藝術，也是一門科學，而且絕對不是樂觀主義者的生意。伯克希爾高管邁克·戈德堡（Mike Goldberg）招募了阿吉特，他説得最好：“我們希望我們的承保人每天都帶着緊張但不會癱瘓的心情來上班。”

總而言之，我們喜歡 P/C 保險業務。伯克希爾在財務上和心理上都能毫無畏懼地應對極端損失。我們也不依賴再保險公司，這給了我們一個實質性的、持久的成本優勢。最後，我們擁有優秀的管理者（不是樂觀主義者），並且特別擅長利用 P/C 保險提供的鉅額投資。

在過去的二十年裏，我們的保險業務通過承保產生了 320 億美元的税後利潤，約佔税後銷售額的 3.3 美分。與此同時，我們的浮存金從 460 億美元增長到 1710 億美元。隨着時間的推移，浮存金可能會略有增長，並且通過明智的承保（以及一些運氣），有合理的希望實現無成本。

伯克希爾增加其在日本的投資

我們以美國為中心的投資策略中，一個雖小但重要的例外是我們對日本不斷增長的投資。

伯克希爾開始購買五家日本公司的股票已經近六年了，這五家公司以一種與伯克希爾自身有些相似的方式成功運營。這五家公司（按字母順序）是伊藤忠商事（ITOCHU）、丸紅（Marubeni）、三菱商事（Mitsubishi）、三井物產（Mitsui）和住友商事（Sumitomo）。這些大型企業中的每一家都擁有眾多業務的權益，其中許多業務位於日本，但也有一些業務遍佈全球。

伯克希爾於 2019 年 7 月首次購買了這五家公司的股票。我們只是查看了它們的財務記錄，並對它們股票的低價感到驚訝。隨着時間的推移，我們對這些公司的欽佩之情不斷增長。格雷格（Greg Abel）與他們進行了多次會面，我也會定期關注他們的進展。我們都喜歡他們的資本部署、他們的管理層以及他們對待投資者的態度。

這五家公司都在適當的時候增加股息，在合理的時候回購股票，而且它們的高層管理人員在薪酬計劃方面遠不如美國的同行那樣激進。

我們對這五家公司的持股是長期的，我們致力於支持他們的董事會。從一開始，我們也同意將伯克希爾對每家公司的持股比例保持在 10% 以下。但是，隨着我們接近這一上限，這五家公司同意適度放寬上限。隨着時間的推移，您可能會看到伯克希爾對這五家公司的持股比例略有增加。

截至年底，伯克希爾的總成本（以美元計）為 138 億美元，我們持股的市值總計 235 億美元。

與此同時，伯克希爾一直在不斷增加其以日元計價的借款，但並非按照任何公式。所有借款都是固定利率，沒有 “浮動利率”。格雷格和我對未來的外匯匯率沒有看法，因此尋求接近貨幣中性的頭寸。然而，根據 GAAP 規則，我們需要定期在我們的收益中確認我們借入的日元的任何收益或損失的計算結果，截至年底，我們已計入 23 億美元的税後收益，這是由於美元走強所致，其中 8.5 億美元發生在 2024 年。

我預計格雷格和他的最終繼任者將在未來幾十年內持有這些日本頭寸，伯克希爾將在未來找到其他與這五家公司進行富有成效合作的方式。

我們也喜歡我們日元平衡策略目前的計算結果。在我寫這篇文章時，預計 2025 年來自日本投資的年度股息收入總計約為 8.12 億美元，而我們以日元計價的債務的利息成本約為 1.35 億美元。

奧馬哈年度聚會

我希望您能在 5 月 3 日加入我們在奧馬哈的聚會。我們今年的日程安排略有變化，但基本內容保持不變。我們的目標是讓您得到許多問題的解答，與朋友建立聯繫，並對奧馬哈留下良好的印象。這座城市期待着您的光臨。

我們將有同樣的志願者團隊為您提供各種伯克希爾的產品，這些產品將減輕您的錢包負擔，並照亮您的一天。像往常一樣，我們將在週五中午至下午 5 點開放，提供可愛的 Squishmallows 玩偶、Fruit of the Loom 內衣、Brooks 跑鞋以及其他一系列誘人的商品。

我們將再次只出售一本書。去年，我們推出了《窮查理寶典》（Poor Charlie’s Almanack），並售罄——在週六收盤前，5000 本全部售完。今年，我們將提供《伯克希爾哈撒韋 60 年》（60 Years of Berkshire Hathaway）。2015 年，我請 Carrie Sova（她的眾多職責之一是管理年度股東大會的許多活動）嘗試編寫一本輕鬆愉快的伯克希爾歷史。我讓她充分發揮想象力，她很快就製作了一本以其獨創性、內容和設計令我驚歎的書。

後來，Carrie 離開了伯克希爾，組建了家庭，現在有了三個孩子。但每年夏天，伯克希爾的辦公室員工都會聚在一起觀看奧馬哈風暴追逐者隊（Omaha Storm Chasers）與一支 3A 級對手的棒球比賽。我會邀請一些校友加入我們，Carrie 通常會帶着她的家人來。在今年的活動中，我大膽地問她是否願意製作一份 60 週年紀念版，其中包含查理的照片、語錄和鮮為人知的故事。

儘管要照顧三個年幼的孩子，Carrie 還是立即答應了。因此，我們將在週五下午和週六上午 7 點至下午 4 點出售 5000 本新書。

Carrie 拒絕為她在新 “查理” 版上的大量工作收取任何費用。我建議我和她共同簽署 20 本書，贈送給任何向南奧馬哈的 Stephen Center（為無家可歸的成年人和兒童提供服務）捐款 5000 美元的股東。Kizer 家族，從我的老朋友、Carrie 的祖父 Bill Kizer Sr.開始，幾十年來一直在幫助這個有價值的機構。通過出售這 20 本簽名書籌集到的任何款項，我都會進行匹配。

Becky Quick 將在週六報道我們略微重新設計的聚會。Becky 對伯克希爾瞭如指掌，並且總是安排與經理、投資者、股東以及偶爾的名人進行有趣的採訪。她和她的 CNBC 團隊在向全球傳播我們的會議以及存檔許多與伯克希爾相關的材料方面做得非常出色。將存檔的想法歸功於我們的董事 Steve Burke。

我們今年不會放映電影，而是會提前在上午 8 點召開會議。我將做一些介紹性發言，然後我們將立即開始問答環節，在 Becky 和觀眾之間輪流提問。

格雷格和阿吉特將和我一起回答問題，我們將在上午 10:30 休息半小時。當我們在上午 11:00 重新開始時，只有格雷格會和我一起上台。今年我們將在下午 1:00 結束，但展覽區將開放購物至下午 4:00。

您可以在第 16 頁找到有關週末活動的完整詳細信息。請特別注意週日上午一直很受歡迎的 Brooks 跑步活動。（我將睡覺。)

我去年寫到的聰明漂亮的妹妹 Bertie 將和她的兩個同樣漂亮的女兒一起參加會議。所有觀察者都認為，產生這種耀眼效果的基因只在女性方面流動。（嗚嗚。）

Bertie 現在 91 歲了，我們每週日都用老式電話進行交流。我們談論衰老的樂趣，並討論諸如我們手杖的相對優點等令人興奮的話題。就我而言，它的用途僅限於避免摔倒在地。但 Bertie 經常勝我一籌，她聲稱自己享有額外的福利：她告訴我，當一個女人使用手杖時，男人就不再 “追求” 她了。Bertie 的解釋是，男人的自尊心是這樣的，以至於拄着手杖的小老太太根本不是一個合適的目標。目前，我沒有數據來反駁她的説法。

但我有所懷疑。在會議上，我從舞台上看不到太多東西，如果與會者能留意一下 Bertie，我將不勝感激。請告訴我手杖是否真的在發揮作用。我敢打賭她會被男人包圍。對於那些上了年紀的人來説，這一幕會讓人想起《亂世佳人》中斯嘉麗·奧哈拉和她的一羣男粉絲。

伯克希爾的董事們和我本人都非常高興您能來到奧馬哈，我預測您會玩得很開心，並結交一些新朋友。

2025 年 2 月 22 日 沃倫·E·巴菲特 董事會主席