Has the tech frenzy broken through the "40% rule"?

報告摘要

AI 產業爆發至今，過去 2 年 TMT 的成交擁擠度總是引發市場留意。因為，過去 2 年只要 TMT 成交佔比接近 40% 的上限、板塊超額收益就會出現階段回踩。

而 25 年春節前後，TMT 成交額佔比突破 40% 並持續高位運行，40% 的隱形約束似乎在本輪失效了。

1.本輪 TMT 的情緒頂部在哪裏？

每一輪大型科技產業週期中，TMT 成交額佔比中樞均會經歷明顯的提升，其背後來自於成分股數量和市值佔比增加、投資者對於基本面預期的改善。當前 TMT 成交額佔比為【44%】，從過往和美國對比經驗來看，有可能本輪成交佔比頂部在【45%-50%】。

2.在一輪大的科技產業週期中，TMT 成交額佔比到達頂部後，是否還具有指引意義？

短期仍然有效，在觸及情緒頂部後，會有超額收益階段性回落但幅度不大。中期層面，擁擠度指引意義弱化，行情走勢取決於基本面是否爆發、預期是否改善，訂單、產品規模和銷量、事件催化、業績增速等均是觀測指標。

3.除了 TMT 以外，新能源、白酒等賽道也經歷過成交額佔比中樞的上移、超額收益震盪上行階段。

需要注意的是，基本面預期的改善與業績的釋放不一定同步，比如 13 年移動遊戲規模的放量、20 年新能源車銷量的提升，都早於板塊業績的爆發，但給予投資者較強的基本面預期改善的信心。

除了基本面預期改善之外，增量資金的持續流入也是成交額佔比中樞提升的重要原因。

4.DeepSeek 的出現改變了過去 2 年 TMT 缺乏基本面支撐的情況，這也是推動 TMT 成交額佔比突破的重要原因。類比 09-10、13-15，中期的行情觀測應用端數量、產品滲透率和銷量訂單等指標

從過去兩年來看，市場表現主要還是圍繞海外（英偉達）資本開支受益的硬件、算力端，典型的就是代表性個股中際旭創，不斷走出新高並與 TMT 板塊走勢及擁擠度脱敏。目前隨着重要互聯網平台開始接入並加大資本開支的背景下應用端基本面預期大幅改善，並加大對算力的需求，TMT 板塊擁擠度可能持續位於高位並伴隨着風格的趨勢性佔優，後續對於應用端數量、產品滲透率和銷量、訂單等指標跟蹤與驗證較為關鍵。

5、25 年春季躁動的核心結論

如何看 25 年春季躁動的持續性？過往來看，風險偏好最高的階段是春節到兩會。春節後的 30 個交易日，整體中小盤風格都不錯。

3 月下旬到 4 月下旬，開始交易一季報預期，股票出現分化，風險偏好略有下降。

4 月中旬以後，整體風險偏好明顯下移；有少部分板塊可能走出基本面趨勢，即所謂的 “四月決斷”。

科技仍是主線，後續對於科技行業的參與思路，可以沿着 “低位成長分支” 以及 “25 年有業績兑現” 兩條線索展開。首先，低位成長可以關注軍工、文化出海、衞星、醫療設備、AI 教育等。其次，找 25H1 有較大概率出現即期基本面兑現的科技領域，目前看主要在端側硬件、機器人/智駕、推理側算力等。

報告正文

一、本週觀點：情緒指標為何失效——成交佔比深度研究

（一）本輪 TMT 的情緒頂部在哪裏？本輪 TMT 成交額佔比高點預計在 45%-50%

1.每一輪大型科技產業週期中，TMT 成交額佔比中樞均會經歷明顯的提升，其背後來自於成分股數量和市值佔比增加、投資者對於基本面預期的改善。

①13-15 年從智能科技產業週期向移動互聯科技產業週期切換，對應從硬件端嚮應用端的切換，應用端進入到基本面放量爆發階段，成交額佔比頂部從 09-10 年的【17%】上升到【30%】；

②19-20 年從移動互聯科技產業週期向 5G 科技產業週期切換，對應通信向電子的切換，中游硬件端進入到基本面放量爆發階段，成交額佔比頂部從 13-15 年的【30%】上升到【40%】。

③春節前 DeepSeek 的橫空出世，其低成本的優勢，將 AI 從夢想照進現實，投資者預期應用端即將進入到基本面改善階段，這也使得過去幾年 TMT 比較穩定的成交額佔比頂部 40% 被突破。

2.當前 TMT 成交額佔比為【44%】，從過往和國際對比經驗來看，有可能本輪成交佔比頂部在【45%-50%】。

①09 年至今，TMT 板塊的市值佔比幾乎以一個相對穩定的斜率增加，對應每一輪大的科技產業週期相比於前一輪增加 10% 左右；

②13 年至今，中美 TMT 板塊的成交額佔比頂部都比較接近（美股用標普 500 的信息技術和通信服務成分股加總），24 年至今標普 500TMT 成交額佔比頂部大概穩定在 50% 附近。

（二）在一輪大的科技產業週期中，TMT 成交額佔比到達頂部後，是否還具有指引意義？

1.短期仍然有效，在觸及情緒頂部後，會有超額收益階段性回落。

短期來看，不管是 13 年 30% 的成交額頂部附近，還是 19 年 40% 頂部附近，都可以看到超額收益出現階段性回落，因此，在成交額佔比頂部附近，並不是一個好的買入時點，可以等成交額佔比回落之後再度配置。但值得注意的是，情緒維持高位階段，可能成交額佔比並不會回落幅度特別大，一般是情緒頂部的 50%-70% 位置可能就會重新上行。

2.中期層面，擁擠度指引意義弱化，行情走勢取決於基本面是否爆發、預期是否改善，訂單、產品規模和銷量、事件催化、業績增速等均是觀測指標

①在 13-15 年和 19-20 年期間，均出現了在基本面預期支撐下，擁擠度中樞上移後維持在高位、超額收益震盪上行的情況。

比如在 13 年的 Q2TMT 情緒突破 09-10 年的情緒頂部併到 14 年上半年情緒都維持高位，期間 TMT 板塊尤其是遊戲超額收益顯著，這種走勢源於 4 月 TMT 不錯的一季報以及 13 年下半年開始趨勢擴張的遊戲規模給予了市場較強的基本面預期，儘管遊戲板塊業績放量是在 14-15 年。

再比如在 19Q4-20Q1TMT 板塊情緒突破 13-15 年情緒頂部並一直維持在高位，期間電子板塊帶動 TMT 超額收益震盪上行，其背後來自於半導體、消費電子業績增速在 19Q3 繼續改善給予市場較強的信心，則進一步強化了市場對於後續半導體與消費電子業績改善的預期。

②除了 TMT 以外，其他賽道比如新能源同樣也經歷過基本面預期改善、擁擠度中樞上行後維持高位的情況。在 19Q4 特斯拉上海工廠投入生產、20 年 1 月特斯拉 Model3 開始交付後，新能源車板塊的成交額佔比頂部上升至 6% 附近，而在年中 BYD 漢和五菱宏光 mini 上市以及新能源車產銷同比增速轉正的背景下，市場基本面預期的上移推動新能源車板塊成交額佔比在 20 年下半年突破 6%；而在 21 年新能源車業績增速爆發式增長後，新能源車板塊成交額佔比頂部達到 9% 附近，板塊情緒也基本一直維持在高位。

（三）除了基本面預期改善以外，增量資金的持續流入也是成交額佔比中樞提升的重要原因

增量資金在一定程度上也會帶動成交額佔比突破頂部，但本質仍然來源於基本面的穩定或者改善。比較典型的就是 19-21 年的白酒和新能源，這也是外資在大規模流入和公募基金髮行高峰期間最偏好的資產。在 20 年全球放水的背景下，外資開始加速流入業績穩定的核心資產和新能源，公募基金也加大對白酒、新能源賽道的配置，帶動白酒、新能源板塊成交額佔比中樞突破前高，而在公募基金天量發行的 20Q4-21H1，白酒和新能源板塊的情緒中樞也持續穩定在高位。但值得關注的是，增量資金的支持更多的是 “果”，“因” 其實來自於基本面的穩健或者改善爆發，才會吸引增量資金，因此核心仍然來源於對基本面預期的判斷。

（四）對於當下而言， DeepSeek 帶來了基本面預期的改善，後續中期的行情走勢觀測應用端數量、產品滲透率和銷量、訂單等指標

DeepSeek 的出現改變了過去兩年 TMT 缺乏基本面支撐的情況，這也是推動 TMT 原有成交額佔比被突破的重要原因。從產業趨勢演進來看，23 年至今的 AI 產業週期，可以類比 09-10 年和 13-15 年，從智能手機產業週期到移動互聯科技產業週期的演繹、從硬件端到應用端的切換。09 年隨着 iPhone 4 的問世，智能手機出貨量進入快速爆發階段，以消費電子、元件為代表的硬件端表現出較強的超額收益；而進入到 13 年之後，隨着智能手機的滲透率快速提升至 70% 以上，應用端開始走出更強的走勢。

而從過去兩年來看，市場表現主要還是圍繞海外（英偉達）資本開支受益的硬件、算力端，典型的就是在過去兩年中，代表性個股中際旭創，不斷走出新高，並明顯與 TMT 整個板塊的走勢及擁擠度脱敏。

而在當下，產業週期開始轉向應用端，對應端側從去年四季度開始進入密集催化期，資本開支的方向也海外轉向國內的重要互聯網平台，而應用端的爆發也加大了對算力的需求，形成基本面預期改善的螺旋支撐。雖然相比於上一輪 13-15 年應用端大爆發區間，載體或者説產品的滲透率尚不如 13 年（在 13 年年初智能手機的滲透率就達到 70% 附近，這也是當時應用端爆發的重要前提），但考慮到科技的可能更多偏點狀而非線性，就如同 DeepSeek 出現前投資者也無法預測一樣，未來極有可能隨着某項技術和產品的出現而引發應用端的全面爆發，尤其是當下重要互聯網平台開始接入並加大資本開支的背景下。而在基本面預期持續改善的背景下，TMT 板塊擁擠度可能持續位於高位並伴隨着風格的趨勢性佔優。需要注意的是，基本面預期的改善可能並非要等到業績釋放，比如 13 年移動遊戲規模的放量、20 年新能源車銷量的提升，這些都會給予投資者較強的基本面預期改善的信心。因此，後續對於應用端數量、產品滲透率和銷量、訂單等指標跟蹤與驗證較為關鍵。

（五）25 年春季躁動的核心結論

DeepSeek 打破傳統敍事，有望引導全球階段性重估中國科技。中期而言，要關注科技成長風格從主題驅動轉為基本面預期驅動，有進入趨勢性佔優的可能性，這種情況下，“TMT 成交額佔 A 股成交額比重超過 40%” 可能就不再是壓制因素。

如何看 25 年春季躁動的持續性？過去十五年，【春節至兩會】區間內，申萬小盤指數的上漲概率是 100%。從春節後小盤指數的上漲持續性來看，過去 15 年，小盤指數平均在春節後可以上漲 31 個交易日，中位數是 32 個交易日。

2025 年，申萬小盤指數的漲勢基本沿着歷史區間的上沿進行，目前持續性為 13 個交易日。過往來看，風險偏好最高的階段是春節到兩會。3 月下旬到 4 月下旬，開始交易一季報預期，股票出現分化，風險偏好略有下降。因此，春節後的 30 個交易日，整體中小盤風格都不錯。但是，4 月中旬以後，整體風險偏好明顯下移（不排除搶跑）。4 月以後，有少部分板塊可能走出基本面趨勢，即所謂的 “四月決斷”。後續對於科技行業的參與思路，可以繼續沿着 “低位成長分支” 以及 “25 年有業績兑現” 兩條線索展開。首先， 低位成長中，除了春節後有所反應的低空經濟、半導體設備、光伏以外，還可以關注軍工、文化出海、衞星、醫療設備、AI 教育等。其次，找 25H1 有較大概率出現即期基本面兑現的機構容量票，目前在科技領域當中有望看到 AI 訂單/銷量等業績兑現的，主要在端側硬件、機器人/智駕、推理側算力等。

本文作者：劉晨明 S0260524020001、鄭愷、趙陽，文章來源：晨明的策略深度思考，原文標題：《情緒指標為何失效？科技成交佔比能到多高？【廣發策略劉晨明&趙陽】》

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