Looking forward to the "March Transition"

報告導讀

當下 AI 行情正在走向極致，但是宏觀場景上並非沒有新的選擇。我們市場化企業的收縮性經營開始出現兩大分化：第一類是轉變為加大投資，走向新的產業發展；第二類是改善分配，資本向勞動力讓渡利潤最終促進消費。中國經濟的內生性動能正在孕育。

摘要

一、科技股的 “陀螺” 行情。

本週 (20250217-20250221) 中國科技股繼續上漲，其背後在於新催化劑的陸續落地。從定價特徵來看，近期中國科技股呈現定價時間短但漲幅大的特徵。階段而言，未來科技板塊的演繹可能更依賴於新催化的不斷出現，參考去年四季度的經驗，未來市場對於科技板塊新催化的反應同樣可能逐步鈍化。交易熱度與波動率來看，當前市場呈現了較為極致的分化：市場熱度回升且行業交易集中度升至 2010 年以來的高點，科創/創業板呈現波動率上升式上漲，歷史上看持續性較差。參與者視角看，近期行情主要由個人投資者 (兩融、龍虎榜等) 主導且其定價已經進入相對極致的階段，而主動偏股基金、北上資金以及 ETF 等投資者參與度一般。這意味着當下行情可能將逐步進入高波動階段。對於科技板塊內部而言，我們認為，由於產業發展階段的不同以及市場參與者的差異與變化，AI 驅動的行情開始走向分化：一方面，對於傳統巨頭 (如：阿里巴巴、運營商等) 而言，AI 相關業務的重估可能帶動整體估值的上修；另一方面，對於新興公司而言，在業績兑現之前，由於參與者更加多元，定價波動也相對更大，而當進入到兑現期後可能面臨由於參與者切換或者兑現不及預期的風險，進而帶來估值下修。

二、參考美國經驗：國內科技巨頭加大資本開支有望帶動更廣泛領域的投資回暖。

以阿里巴巴為代表的中國科技巨頭加大對 AI 領域的投資，實際上可能也是對於過去收縮性投資的 “告別”：過去幾年低投資狀態的終結與新投資週期的開始。參考美國經驗來看，2010 年以來，美國科技巨頭資本開支增速的大幅回升對於經濟總量層面的投資增速回升具有指示意義，從細分領域看，美國七大巨頭的資本開支增速的回升對於採礦業、建築業、製造業、信息業、運輸倉儲業等領域的投資增速的領先意義較為明顯。即美國科技巨頭的資本開支的大幅回升，帶來的作用通常不限於其行業本身，而往往能夠擴散至其他行業，並帶來整體社會投資的回暖。站在當下看，國內科技巨頭對於 AI 領域資本開支的大幅增加對於社會的意義同樣可能不限於 AI 領域本身，投資端抵抗縮表的力量已經出現，最終這或將反映到總量層面回升。

三、市場化巨頭企業的另一種轉變：讓渡利潤，改善分配。

近期國內在京東、美團等公司開始為騎手繳納五險一金。我們認為，這實際上是國內企業逐步開始讓渡利潤以提高勞動力回報從而改善收入分配的重要信號，特別是提高了對於中低收入羣體的社會保障。過去經驗一般認為提高勞動力回報需要依靠資本回報的上升，但參考美國 1930 年代經驗，向勞動力的分配並不一定以 ROE 和增長為前提，其背後因素在於政府福利支出的提高，而今年以來國補力度和範圍的加大，實際上也正是政府在逐步托住企業不至於盈利持續下行的具體政策體現。更廣大羣體的增收與保障政策推出，有利於挖掘更大的消費潛力。然而，以農村居民為代表的低收入羣體，在提升消費支出時，對消費品和服務上的 “升級” 並非一蹴而就，這種 “消費升級” 可能很難反映到目前的上市公司業績上，但這並非意味着消費板塊沒有機會，而是需要找到一些與以往投資者 “審美” 有差異的消費：這些消費上市公司不以 “提價” 和銷售毛利率作為盈利的核心來源，而是憑藉 “薄利多銷” 和週轉率的提升實現業績增長。

四、喧囂之外，關注內生修復的新動能。

當下 AI 行情正在走向極致，但是宏觀場景上並非沒有新的選擇。我們市場化企業的收縮性經營開始出現兩大分化：第一類是轉變為加大投資，走向新的產業發展；第二類是改善分配，資本向勞動力讓渡利潤最終促進消費。中國經濟的內生性動能正在孕育：一方面，參考美國經驗，中國科技巨頭在 AI 領域的開支可能擴散到更廣泛的領域從而來帶總量上的增長；另一方面，過去通過市場化 “壟斷” 的巨頭也無法 “躺平”，開始優化資本與勞動力分配關係，最終改善總需求。我們推薦：第一，未來在國內基本面逐步向好帶來預期改善的背景下，國內順週期相關的消費（品牌服飾、食品、飲品、白電、旅遊等）+ 中游製造（工程機械、特材、化學制品、鋰電等）+ 有色（銅、鋁）；第二，在實物資產邏輯下，名義利率將跑輸通脹，全球定價、以美元計價的大宗商品將繼續重估，黃金 + 原油，其中，參考歷史經驗，當下黃金股的啓動可能依賴於黃金漲幅趨緩後金價中樞上移的確認；第三，低估值 + 紅利，同時兼具中國宏觀風險下降的：銀行、保險。

報告正文

科技股的 “陀螺” 行情

本週 (20250217-20250221) 中國科技股 (A 股、中概等) 繼續上漲，其背後在於新催化劑的陸續落地：民營企業座談會、宇樹科技人形機器人、國資委 AI 專題推進會、阿里巴巴財報超預期等。從定價特徵來看，近期中國科技股定價的幅度與節奏呈現定價時間短但漲幅大的特徵。階段而言，未來科技板塊的演繹可能繼續呈現 “陀螺” 行情特徵，即更依賴於新催化的不斷出現。實際上，2024Q4 市場整體就呈現了 “陀螺” 行情的特徵，但 2024 年 10 月以來，市場對於政策的反應程度呈現衰減的走勢。這意味着參考去年四季度的經驗，未來市場對於科技板塊新催化的反應同樣可能逐步收斂。

從交易熱度與波動率來看，當前市場呈現了較為極致的分化：一方面，市場交易熱度回升至 2024 年 12 月以來高點的同時，行業交易集中度升至 2010 年以來的歷史高位，而上述行業主要集中在計算機、電子、機械、電新、通信等板塊，而從歷史經驗看，階段交易集中度的回落往往對應市場的調整或者震盪；另一方面，科創/創業板相關的平值期權的隱含波動率逆勢上升，且期權偏度同樣明顯上升，即相較於其他寬基指數而言，期權市場反映了對於科創/創業板更為積極的情緒，而參考 2024 年 9 月 24 日以來的經驗，更大的基本面刺激驅動市場可能是必要的，否則波動率回落過程中，市場將逐步重回震盪調整。

從參與者視角看，近期行情主要由個人投資者 (兩融、龍虎榜等) 主導，而主動偏股基金、北上資金以及 ETF 等投資者參與度一般。具體而言：一方面，2 月以來，代表個人投資者活躍的融資買入佔比、以及龍虎榜買賣總額佔比均有所回升，且兩融明顯淨買入 A 股；另一方面，北上資金行為整體反覆，ETF 被明顯淨贖回，而主動偏股基金近期淨值收益率中位數的表現實際上明顯落後於 TMT 板塊，且分化明顯 (離散度大、且績優與績差基金差距變大)。

更進一步的，我們提出了當前市場的短週期交易模型：2024 年以來，在新催化的驅動下，往往是北上 +ETF 率先共同買入，隨後是以兩融&龍虎榜為代表的個人投資者共同買入，且共同買入的高點往往也對應市場高點。根據我們的測算，當前市場個人投資者主導的階段可能逐步進入相對極致的階段：ETF 和北上的買入共識度回落至相對低位，而兩融和龍虎榜的買入共識度/賣出共識度則分別大幅升至/降至相對高位/低位。

對於科技板塊內部而言，我們認為，由於產業發展階段的不同以及市場參與者的差異與變化，AI 驅動的行情可能開始走向分化：一方面，對於傳統巨頭 (如：阿里巴巴、運營商等) 而言，AI 相關業務的重估可能帶動整體估值的上修，這類資產可能更加適合以景氣投資為主要決策框架的投資者；另一方面，對於新興公司而言，在業績兑現之前，由於參與者更加多元，定價波動也相對更大，而當進入到兑現期後可能面臨由於參與者切換（從追逐趨勢 + 不具備景氣度跟蹤優勢的參與者主導到具備景氣度跟蹤優勢的參與者主導）或者兑現不及預期的風險，進而帶來估值下修。

參考美國經驗：國內科技巨頭加大資本開支有望帶動更廣泛領域的投資回暖

以阿里巴巴為代表的中國科技巨頭加大對 AI 領域的投資，實際上可能也是對於過去收縮性投資的 “告別”。2022 年以來，無論是中國科技巨頭、還是三大運營商的資本開支增速均逐步回落，而以阿里巴巴為代表的中國科技巨頭宣佈加大 AI 領域的資本開支實際上可能也是過去低投資狀態的終結與新投資週期的開始。

參考美國經驗來看，2010 年以來，美國科技巨頭資本開支增速的大幅回升對於經濟總量層面的投資增速回升具有指示意義。具體而言：2010 年以來，美國七大巨頭的資本開支增速的回升往往領先於美國整體投資增速的回升，而美國七大巨頭的資本開支增速的見頂回落同樣領先於美國整體投資增速的回落。更進一步的，從細分領域看，我們發現，美國七大巨頭的資本開支增速的回升對於採礦業、建築業、製造業、信息業、運輸倉儲業等領域的投資增速的領先意義較為明顯。即美國科技巨頭的資本開支的大幅回升，帶來的作用通常不限於其行業本身，而往往能夠擴散至其他行業，並帶來整體社會投資的回暖。

站在當下看，國內科技巨頭對於 AI 領域資本開支的大幅增加對於社會的意義同樣可能不限於 AI 領域本身，投資端抵抗縮表的力量已經出現，最終這或將反映到總量層面回升。

市場化巨頭企業的另一種轉變：讓渡利潤，改善分配

近期國內在京東的帶頭下，包括美團等公司開始為騎手繳納五險一金。我們認為，這實際上是國內企業逐步開始讓渡利潤以提高勞動力回報從而改善收入分配的重要信號，特別是提高了對於中低收入羣體的社會保障。過去經驗一般認為提高勞動力回報需要依靠資本回報的上升，參考美國 1930 年代經驗，向勞動力的分配並不一定以 ROE 和增長為前提，其背後因素在於政府福利支出的提高，而今年以來國補力度和範圍的加大，實際上也正是政府在逐步托住企業不至於盈利持續下行的具體政策體現。未來中國正在收縮資產負債表的企業開始出現兩種出路：前者重新擴表，投向新興行業最終創造總需求；後者改善分配，改善資本與勞動力的關係，最終促進消費。

更廣大羣體的增收與保障政策推出，有利於挖掘更大的消費潛力。當消費支出比例提升時，與其他消費者羣體差距相差較大的分項可能是提升的首要對象，例如，從耐用品消費來看，農村居民相對於城鎮居民，在計算機、排油煙機、空調、家用汽車、熱水器、洗衣機上的户均保有量差距較大，可能是收入和保障提升後首選的消費 “升級” 項目；從消費支出整體分項來看，農村居民在其他用品及服務、服務性消費、衣着、生活用品及服務、教育文化娛樂上相對城鎮居民而言的差距較大，也低於整體消費支出與城鎮居民的比值，這些偏 “服務類” 的消費可能是未來收入和保障差距縮小下，有增量消費羣體的領域。

然而，以農村居民為代表的低收入羣體，在提升消費支出時，對消費品和服務上的 “升級” 並非一蹴而就，而是先從價格門檻比較低的品牌或品類入手，這種 “消費升級” 可能很難反映到目前的上市公司業績上，但這並非意味着消費板塊沒有機會，而是需要找到一些與以往投資者 “審美” 有差異的消費：這些消費上市公司不以 “提價” 和銷售毛利率作為盈利的核心來源，而是憑藉 “薄利多銷” 和週轉率的提升實現業績增長。

因此，我們計算了各個消費子板塊的 ROE 與其總資產週轉率和銷售淨利率的關係，發現包括許多服務消費（文化娛樂、綜合服務、旅遊休閒、餐飲酒店）和商品消費（飲料、食品、白電、家居）在內的子板塊其實都具備這樣能夠依靠 “量” 的回升而實現 ROE 回升的特徵，其中，如果估值（市淨率）處於歷史中樞以下，或估值歷史分位數依然低於總資產週轉率的分位數，那麼這一類行業則更有機會在未來的消費量企穩中獲得盈利和估值的雙擊：

（1）白電、家居、小家電、化學纖維、旅遊及休閒、酒店及餐飲當前總資產週轉率處於歷史中樞以下，未來隨 “量升” 實現 ROE 回升的空間更大，估值處於歷史中樞以下且分位數低於總資產週轉率歷史分位數，表明市場對其 ROE 隨週轉率回升的定價還不充分；

（2）食品、飲料、品牌服飾、其他醫藥醫療、金融服務當前總資產週轉率處於歷史中樞以下，盈利能力也能夠受益於 “量升”，雖然估值分位數已經超越了總資產週轉率分位數，但估值仍處歷史中樞以下，存在拔估值的空間；

（3）其他輕工、商貿零售（專業市場經營、專營連鎖）、綜合服務、文化娛樂、房地產服務當前已處於總資產週轉率較高的區間，未來依靠進一步提高週轉而拉昇 ROE 的空間有限，但其估值分位數低於總資產週轉率分位數，可能隨着景氣持續而進一步提升估值。

喧囂之外，關注內生修復的新動能

當下 AI 行情正在走向極致，但是宏觀場景上並非沒有新的選擇。我們市場化企業的收縮性經營開始出現兩大分化：第一類是轉變為加大投資，走向新的產業發展；第二類是改善分配，資本向勞動力讓渡利潤最終促進消費。中國經濟的內生性動能正在孕育：一方面，參考美國經驗，中國科技巨頭在 AI 領域的開支可能擴散到更廣泛的領域從而來帶總量上的增長；另一方面，過去通過市場化 “壟斷” 的巨頭也無法 “躺平”，開始優化資本與勞動力分配關係，最終改善總需求。我們推薦：

第一，未來在國內基本面逐步向好帶來預期改善的背景下，國內順週期相關的消費（品牌服飾、食品、飲品、白電、旅遊等）+ 中游製造（工程機械、特材、化學制品、鋰電等）+ 有色（銅、鋁）；

第二，在實物資產邏輯下，名義利率將跑輸通脹，全球定價、以美元計價的大宗商品將繼續重估，黃金 + 原油，其中，參考歷史經驗，當下黃金股的啓動可能依賴於黃金漲幅趨緩後金價中樞上移的確認；

第三，低估值 + 紅利，同時兼具中國宏觀風險下降的：銀行、保險。

本文作者：民生策略牟一凌，來源：一淩策略研究，原文標題：《A 股策略週報 20250223：期待 “三月轉換”》

報告撰寫：牟一凌 SAC 編號 S0100521120002 | 梅鍇 SAC 編號 S0100522070001 | 季宏坤 SAC 編號 S0100124070013

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