港股科技估值重估，還有多少空間？

回顧：港股市場上漲，醫療保健領漲

近期港股交易線索：2025 年 2 月 17 日至 21 日，恒指上漲 3.79%，恒生科技上漲 6.03%。行業表現上，電信服務領漲。驅動因素： 1）AI 技術突破：國產 AI 大模型 DeepSeek 春節期間發 布的大模型在多項基準測試中超越 OpenAI 、Meta 等公司產品，這提振了市場對中國 AI 技術自主可控的信心，帶動港股科技股的估值修復。2）個股方面：阿里巴巴發佈 2025 財年第三季度財報，良好的業績以及增加對 AI 資本開支的投入，直接推動了其股價上漲，也帶動了相關板塊的上漲，為港股市場的整體上漲貢獻了力量。

展望：港股從 “紅利牛” 邁向 “AI 牛”

在 “AI+” 產業鏈爆發的背景下，港股正從 “紅利牛” 邁向 “AI 牛”。過去 3 年，港股科技互聯網公司的估值受到了宏觀環境的較大影響，一方面，走向行業成熟後的科技互聯網的業績隨着國內經濟預期波動，由成長股蜕變成價值股，期間估值中樞不斷下移；另一方面，整體港股估 值受短期海外流動性影響，美債利率和美元高企壓制港股表現，因此有較為穩定的現金流和紅利的公司更受投資者青睞。隨着 AI 格局改變，擁有較多 AI 應用和底層技術的港股科技公司或 迎來產業生命週期的 “第二春”，從價值股重新蜕變為成長股，業績兑現或許需要一些時間，但估值的重構已經出現。

焦點：中國科技股估值重估正當時，未來還有多少空間？

DeepSeek 技術突破引發的 AI 產業熱潮呈現出區域分化特徵，中國市場相關板塊受提振明顯，全球投資者持續參與中國科技估值重估行情 。A 股、港股及中概股市場的 AI 概念股受到 DeepSeek 的利好刺激，整體呈現強勢上漲態勢。從行情爆發（2025 年 1 月 27 日）至 2 月 21 日，三大市場與 AI 相關的個股加總的淨值曲線分別錄得 23.4%、27.0% 和 29.2% 的漲幅但美 股同期卻呈現反向走勢，美股相關 AI 個股的淨值曲線卻逆勢回調 14.8%。

在中國科技估值重估的趨勢逐漸成為市場共識的背景下，港股情緒指標在短期處於高位。在策略框架中，短期看情緒，中期看估值，長期看產業趨勢和業績兑現，目前短期情緒較高以及長期產業趨勢也較為清晰，但是關於中國科技的估值能重估到哪個位置是市場焦點。我們以兩個視角來看待這個問題，首先是對標美股科技龍頭的估值體系，前提假設是全球資金認可中國科技公司的估值重構邏輯，其次是對比港股互聯網在歷史上較高的估值位置，除了對產業變化進行估值之外，還需要國內外宏觀環境進一步支持。

首先，我們按照對標美股科技龍頭的方式來展望中國科技估值重估的空間，理論上目前港股科技仍有較大的修復空間 。A 股市場市值排名前十的 AI 相關個股的平均 PE-TTM、PS-TTM、 PEG 均超過美股市場市值排名前十的 AI 相關個股的平均指標。而港股和中概股市場則顯著低於美股市場，其中，港股中市值排名前十的 AI 相關個股的 PE-TTM（31.92x）、PS-TTM（3.13x）分別較美股存在 96.8%、286.3% 的理論上行空間，而 PEG 差距為 35.2%。

其次，參考港股互聯網在歷史上較高的估值位置 ，重點關注港股科技能否重現 2020~2021 年的牛市行情 。在 2021 年恒生指數估值曾攀升至近十年高位，而恒生科技的市盈率與市售率同樣達到高點，主要受全球流動性寬鬆、中國經濟復甦預期以及互聯網等行業業績修復驅動。

不同市場的科技估值已經到達什麼位置？

DeepSeek 技術突破引發的 AI 產業熱潮呈現出區域分化特徵， 中國市場相關板塊受提振明顯，全球投資者持續參與中國科技估值重估行情 。具體來看，A 股、港股及中概股市場的 AI 概念股受到 DeepSeek 的利好刺激，整體呈現強勢上漲態勢。從行情爆發（ 2025 年 1 月 27 日）至 2 月 21 日，三大市場與 AI 相關的個股加總的淨值曲線分別 錄得 23.4% 、27.0% 和 29.2% 的漲幅，反映出投資者對中國市場 AI 產業應用前景的積極預期，全球投資者持續參與中國科技估值重估的行情當中。但美股同期卻呈現反向走勢，美股相關 AI 個股的淨值曲線逆勢回調 14.8%。

在中國科技估值重估的趨勢逐漸成為市場共識的背景下，港股的情緒指標在短期處於高位。截至 2025 年 2 月 21 日，恒生指數已迴歸至 2013 年以來的歷史均值水平附近，風險溢價回落至 2013 年均值-2 倍標準差附近，接近歷史低位。與此同時，市場情緒指標 呈現過熱信號：恒生指數與恒生科技指數的 “貪恐指數” 同步攀升至 80 左右。而資金活躍度則顯示高度集中特徵——恒生科技與恒生綜合指數的成交額佔比升至 2020 年 7 月 27 日以來的 95.9% 分位，逼近歷史峯值水平，表明當前市場資金正大規模湧入科技板塊。

港股特別是互聯網等科技板塊的行情持續性成為市場焦點，我們從兩個視角來展望未來估值還有多少空間 。在策略框架中，短期看情緒，中期看估值，長期看產業趨勢，目前短期情緒較高以及長期產業趨勢也較為清晰，但是關於中國科技的估值能重估到哪個位 置是市場焦點。我們以兩個視角來看待這個問題，首先是對標美股科技龍頭的估值體系，前提假設是全球資金認可中國科技公司的估值重構邏輯，其次是對比港股互聯網在歷史上較高的估值位置，除了對產業變化進行估值之外，還需要國內外宏觀環境進一步支持。

首先，我們按照對標美股科技龍頭的方式來展望中國科技估值重估的空間，理論上目前港股科技仍有較大的修復空間。我們從 PE、PS 和 PEG 等不同估值方式進行對比統計， 1）截至 2025 年 2 月 21 日，美股市場市值排名前十的 AI 相關個股的平均 PE-TTM、 PS-TTM、PEG 均低於 A 股市場市值排名前十的 AI 相關個股的平均指標，A 股市場市值排名前十的 AI 相關個股（以下稱 A 股主要 AI 個股）的平均 PE-TTM 為 83.22x，距離美股市場市值排名前十的 AI 相關個股（以下稱美股主要 AI 個股）的平均 PE-TTM 存 在 24.49% 的空間；A 股主要 AI 個股的平均 PS-TTM 距離美股主要 AI 個股的存在 33.41% 的空間；A 股主要 AI 個股的平均 PEG 距離美股主要 AI 個股的存在 1.28% 的空間。2）港股和中概股市場則顯著低於美股市場，其中，港股中市值排名前十的 AI 相關個股的 PE-TTM（31.92x）、PS-TTM（3.13x）分別較美股存在 96.8%、286.3% 的理論上行空間，而 PEG 差距為 35.2%，我們認為港股科技股向美股龍頭的估值體系進行靠攏的重要條件是 AI 行情從海外映射切換至國內產業景氣兑現，而這正在逐步驗證中，近期外資大幅流入港股科技股的現象表明，在一定程度上外資也開始認可這一邏輯。

其次 ， 參考港股互聯網在歷史上較高的估值位置，重點關注港股科技能否重現 2020~2021 年的牛市行情。近期與部分投資者討論，港股科技公司的估值已經出現大幅修復，未來能否進一步突破最近 3 年的天花板，市場能否給予 2020~2021 期間的科技股的估值水平，我們認為最為核心在於業績端的兑現、全球流動性環境以及互聯網等相關政策環境，而這些因素大多都朝着積極的方向在變化中。

我們回顧歷史，港股曾在 2020 年底至 2021 年初，憑藉科技權重股的上漲進而 “牛冠全球”。在 2021 年恒生指數估值曾攀升至近十年高位，而恒生科技的市盈率與市售率同樣達到高點，主要受全球流動性寬鬆、中國經濟復甦預期以及互聯網等行業業績修復驅動。1）全球流動性寬鬆：美聯儲等央行維持超低利率和大規模購債，資金湧入港股等新興市場。2）中國經濟復甦預期：在政策支持下企業盈利逐步改善，提振市場信心。3）互聯網等行業業績修復：由於居家辦公催生出更多互聯網產品的需求，相關板塊的業績修復，疊加互聯網的紅利仍在，帶動港股指數估值上漲。

展望後市，港股正從 “紅馬牛” 邁向 “AI 牛”。過去 3 年，港股的科技互聯網公司的估值受到宏觀環境的極大壓制，一方面，走向行業成熟後的科技互聯網的業績隨着國內經濟預期的波動，由成長股蜕變成價值股，期間估值中樞不斷下移，另一方面，整體港股估值受短期海外流動性的影響，美債利率和美元高企壓制港股表現，因此有較為穩定的現金流和紅利的公司受到更大的青睞。隨着 AI 格局的改變，擁有較多 AI 應用和底層技術的港股科技公司或迎來產業生命週期的 “第二春”，從價值股重新蜕變為成長股，業績的兑現或許需要一些時間，但估值的重構已經出現。

本文作者：戴清，來源：長江證券，原文標題：《港股科技估值重估，還有多少空間？》，內容有刪減

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。