Morgan Stanley: NVIDIA's earnings report is not perfect, but the "growing pains" of the transition period are fading, and Blackwell is about to experience a full explosion

因此，大摩認為英偉達將在 AI 芯片領域繼續保持領先地位，並重申了對英偉達 “增持” 評級，將目標價上調至 162 美元，較目前仍有 23% 的上漲空間。

對於市場對 AI 支出可持續性的擔憂，摩根士丹利認為，AI 支出並非泡沫而是週期性的，去年的交貨週期縮短以及最近 Blackwell 面臨的挑戰，並非週期結束的跡象，其預計市場熱情將在未來 6-9 個月內重燃。

過渡期問題正在逐漸消退，Blackwell 的全面爆發即將到來

在分析英偉達的這份財報時，大摩首先強調了其 “史無前例” 的增長速度：

英偉達正處於產品過渡期。上一代 Hopper 架構芯片仍佔數據中心業務收入的三分之二，而新一代 Blackwell 架構芯片則面臨着 “前所未有的複雜性”。儘管如此，英偉達依然實現了 18% 的季度環比增長，超出預期 20 億美元，這在半導體行業歷史上是史無前例的。

英偉達最新推出的 Blackwell 芯片系列，在首個季度出貨量高達 110 億美元，遠超市場預估的 35 億美元。與萬億美元市值的科技同行相比，英偉達的增長速度令人矚目。蘋果、微軟、亞馬遜、Meta 和谷歌母公司 Alphabet 在去年 12 月季度的平均營收增長率為 11.8%。

大摩研報進一步指出，Blackwell 需求將持續強勁，需求增長將全面發力：

Blackwell 的需求依然強勁並將持續到年底。大科技公司財報電話會議上的表態，以及關鍵技術專家的言論，都印證了這一點。

隨着推理工作負載的不斷增加，Blackwell 架構芯片將在 AI 領域發揮越來越重要的作用。而且與市場擔憂相反，推理需求的增長似乎並未對訓練需求產生負面影響。

毛利率或僅是暫時承壓

關於市場關注的毛利率問題，大摩認為：

毛利率或是暫時承壓，這主要是由於 Blackwell 架構芯片在加速推進過程中產生的額外成本，如更短的測試流程、更高的晶圓成本等。此外，新產品形態的啓動成本也較高。

不過，大摩指出，這些影響毛利率的因素似乎都是暫時的。英偉達管理層對毛利率恢復至 75% 的水平充滿信心。大摩預計，2025 年第二季度的毛利率將與第一季度相似，並在下半年逐步回升。

此外，據媒體分析，即使英偉達預計新財年初期的毛利率在 70% 左右，仍遠高於大多數其他芯片公司。根據標普全球市場情報公司的數據，PHLX 半導體指數中的 30 家公司過去一年的平均毛利率為 51.5%。

AI 支出具有周期性，市場熱情將 6-9 個月重燃

基於對 Blackwell 強勁需求和 AI 支出週期可持續性的信心，摩根士丹利上調了對英偉達的營收預期：

將 2026 財年（2025 自然年）的營收預期上調至 1967.46 億美元，並將 2027 財年的同比增長率從 14.6% 上調至 17%，維持 2028 財年約 15% 的同比增長率。

整體而言，摩根士丹利認為，AI 支出並非泡沫而是週期性的，市場熱情將在未來 6-9 個月內重新燃起：

市場往往會抓住任何客户任何地方可能減少支出的跡象，將其解讀為週期結束的信號。但實際上，去年的交貨週期縮短以及最近 Blackwell 面臨的挑戰，並非週期結束的跡象。

市場情緒雖然有所降温，但他們預計 Blackwell 將在 2025 年下半年強勁增長，隨着盈利預測上調和股價盤整，市盈率將繼續壓縮，預計市場熱情將在未來 6-9 個月內重新燃起。

展望未來，科技巨頭們計劃今年在 AI 資本支出上投入鉅額資金或緩解部分擔憂。除此之外，英偉達還需要展示如何在其已經擁有的強大領先優勢基礎上繼續發展，這將是英偉達 3 月 GTC 大會的主要議題，預計將重點介紹 Blackwell 系列之後的後續產品。