Did the market "misfire"? Morgan Stanley: It's not NVIDIA that cut orders for CoWoS, but those "losers who lost market share."

隔夜英偉達股價遭遇重挫，一度刷新 2024 年 9 月以來的最低收盤價。市場傳言四起，認為英偉達等主要客户大幅削減台積電 CoWoS 訂單，是導致股價下跌的 “元兇”。大摩則認為，砍單 CoWoS 的不是英偉達，而是那些 “失去份額的輸家”。

3 月 3 日，摩根士丹利分析師 Charlie Chan、Daniel Yen、Ray Wu 等發佈研報稱，長期 AI 需求將保持不變，CoWoS 的訂單也將趨於合理，英偉達在 2025 年將繼續從 AMD 和大多數 ASIC 廠商手中奪取市場份額。

“輸家” 現形，英偉達穩坐釣魚台

大摩在研報中直言不諱地指出，“每個人都想在 AI 半導體領域取得勝利，但總有人會輸”。

報告指出，客户取消 CoWoS 訂單是因為他們此前的預期過於樂觀，而現實情況是，他們中的大多數將在 2025 年把市場份額 “輸給英偉達”，並且無法實現他們的樂觀目標。也就是説 “砍單” CoWoS 的並非英偉達：

“數據顯示，AMD、Google TPU 和 Intel Habana 都在下調預期。其中，AWS Trainium 需求強勁，但 3nm Trainium3 要到 2025 年底才會開始生產，因此也出現了一些 CoWoS 的重複預訂被釋放的情況。”

而面對 “砍單” 傳聞的英偉達似乎並不慌張。研報指出，英偉達並沒有削減前端晶圓（如 4nm 晶圓）的訂單。

據估算，英偉達 2025 年的 CoWoS 需求約為 45 萬片晶圓，其中包括 39 萬片 CoWoS-L（主要用於 B300）、5 萬片 CoWoS-S（主要用於 H20）和 1 萬片 CoWoS-R（用於 AI PC 和汽車）。

儘管大摩略微下調了對英偉達 CoWoS 需求的預測（從 465k 下調至 450k），但這主要是由於產品向 GB300 服務器機架過渡所致。

CoWoS 產能無需 “大躍進”，AI 長期需求依然堅挺

儘管市場對 CoWoS 產能擴張的呼聲很高，但大摩認為，台積電無需 “大躍進” 式地擴張產能。

大摩此前曾預計，台積電到 2025 年底的 CoWoS 產能將達到 80kwpm，但現在看來，供應鏈更可能只會建設到 75kwpm。不過，大摩對 2026 年擴張至 100kwpm 的預期保持不變。

大摩預計，2026 年的平均 CoWoS 產能（約 87.5k）仍將比 2025 年（平均約 53.5k）實現超過 50% 的同比增長，這仍然是一個強勁的增長態勢。

此外，儘管短期內出現了 CoWoS 訂單的調整，但大摩對 AI 的長期需求依然充滿信心。

大摩美國 TMT 團隊的分析顯示，生成式 AI 的投資回報率將在 2025 年開始轉正，到 2028 年，生成式 AI 軟件/互聯網有望帶來 1.1 萬億美元的收入機會。英偉達近期的財報電話會議也證實，“長遠思考” 帶來了增量需求。