Hong Kong stocks rose, U.S. stocks fell, and excess returns exceeded 10%, which has only occurred 6 times since 2012
港股上漲、美股下跌且超額收益超過 10% 的情況自 2012 年以來僅發生過 6 次。歷史上，港股走強、美股調整的情形較少，主要發生在 2015 年和 2022 年。當前港股行情與以往相似，受國內政策預期扭轉及美國經濟數據走弱影響。估值相對合理，但需盈利支撐，尤其是互聯網行業的修復情況。資金面方面，南向資金持續流入科技成長股。
摘要
歷史上港股走強、美股調整的情形並不多——如果篩選滾動四周，港股上漲、美股下跌且超額收益超過 10% 的區間，則 2012 年以來僅發生過 6 次：
1. 2015 年 4 月：中國資產牛市行情進入加速衝刺階段，其間美股微調但幅度不大。最終行情扭轉原因是資金面收縮引發估值泡沫破滅。
2. 此後三次均發生在 2022 年：分別在 1 月、6 月、12 月，這幾次行情都有類似觸發機制——中美經濟相對景氣度的扭轉，即國內政策預期改變疊加美股滯脹交易，誘發全球資金的 “高低切”。
3. 第五次港股獨立行情出現在 2024 年 4-5 月：原因與 2022 年的幾次類似，都是國內政策預期扭轉 + 美國滯脹交易。
4. 第六次港股行情即是本輪：與此前相似的在於海外有 “類滯脹” 交易特徵，美國經濟數據走弱；通脹數據雖還沒明確抬頭，但反覆不定的關税已無形中拉昇了通脹預期。
重估的空間：當前位置與短期突破的掣肘——從過去幾輪經驗來看，港股獨立行情的終結有兩種情形，第一是驅動基本面修復的因子被證偽；第二種是產業牛市後半段基本面無增量信息，資金推動估值抬升後遭遇流動性驟然收緊，從而估值泡沫破裂。當前來看：
1. 估值：當前相對合理，進一步抬估值需盈利支撐。港股寬基中國企、金融股佔比較高的恒生指數、H 股 50 指數估值已經來到縱向高位；但本輪上漲主力恒生科技指數，由於過去一年盈利的上修，當前估值分位數仍不高。
2. 盈利：互聯網率先修復並小幅抬高基數，順週期有待驗證。本輪恒生科技基本面見底領先於恒生指數，主要支撐在於互聯網平台的困境反轉，但需關注基數抬高後的邊際變化。港股能否迎來順週期主升浪，關鍵仍在於地產週期能否階段企穩。
3. 資金面：過去一週南向繼續湧入科技成長。存量看，當前南向資金和其中內地公募基金的持股佔比並不高，我們推算截止 2024 年末內地公募基金持股佔南向資金 14.8%、內地公募持股佔港股流通市值僅 1.5%。不過短期仍需適當警惕超買和過熱的風險。
風險提示：產業層面技術進步不及預期；海外經濟形勢惡化、美股調整帶來的負面影響；國際政治環境變化（中美摩擦、地緣政治等）帶來額外衝擊等；國內經濟增長及穩增長政策不及預期（出口超預期受海外需求拖累、地產消費信心難恢復等）。
報告正文
一、歷史上港股相對於美股的獨立行情
過去一週，在美股市場表現不佳的情況下港股維持強勢。尤其週四夜間美股市場在關税、經濟數據走弱等壓力下大跌，週五港股主要指數低開之後一度強勢翻紅。最終恒生指數和恒生科技周線分別上漲 5.62%、8.43%，漲幅僅次於 2 月第一週。
本週港股和美股表現的背離也是過去一個階段的縮影（表 1）。2 月以來恒生指數、恒生科技漲幅高達 27.8%、19.8%，同期標普 500、納斯達克下跌 4.5%、7.3%。我們試圖覆盤 2012 年以來港股走強、美股調整的情形，發現可供參考的案例並不多——如果篩選滾動四周，港股上漲、美股下跌且超額收益超過 10% 的區間，則 2012 年以來僅發生過 6 次（圖 1）：
（1）第一次發生在 2015 年 4 月：中國資產牛市行情進入加速衝刺階段，其間美股微調但幅度不大。最終行情扭轉原因是金融監管加強、槓桿資金受限，資金面收縮引發估值泡沫破滅。
（2）此後三次均發生在 2022 年，分別在 1 月（很短暫）、6 月、12 月（圖 2），這幾次行情都有類似觸發機制——中美經濟相對景氣度的扭轉。由於特殊原因，2022 年國內宏觀預期較低迷，美國經濟表現整體平穩但有階段性的滯脹交易。比如 2021 年底-2022 年初、2022 年二季度、2022 年末-2023 年初——數據上表現為，美國 GDP 及部分分項明顯回落（2022 年 GDP 環比折年率一度轉負）、核心 CPI 同比回升或超出預期水平。如果國內政策預期改變疊加美股滯脹交易，則會誘發全球資金的 “高低切”。
（3）第五次港股獨立行情出現在 2024 年 4-5 月（圖 2），原因與 2022 年的幾次類似，都是國內政策預期扭轉（地產增量政策）+ 美國滯脹交易（2024 年 4 月末數據加劇擔憂）。
（4）第六次港股行情即是本輪。與此前相似的在於海外有 “類滯脹” 交易特徵，美國經濟數據走弱，“美國例外論” 退潮。3 月 3 日，亞特蘭大聯儲的 GDPNow 模型預測 2025 年美國第一季度實際 GDP 增長率為-2.8%，主要來自私人消費和淨出口拖累。與此同時，美國通脹數據雖還沒明確抬頭，但反覆不定的關税已無形中拉昇了通脹預期。
與此前不同的在於中國市場基本面的驅動因子。2022 年和 2024 年的獨立行情驅動力均來自於宏觀政策層面的預期變化，交易的是 “底線邏輯”，最終行情的終結也都伴隨着宏觀預期的再度下調（核心指標包括中長期貸款增速下滑、地產景氣下行超預期等）。本輪行情的驅動來自於自下而上產業和企業層面的技術進步，並由此引發中國資產的 “重估邏輯”（表 2、圖 3）。
從過去幾輪經驗來看，港股獨立行情的終結有兩種情形，第一是驅動基本面修復的因子被證偽（以 2022 年幾次獨立行情為典型，最終見頂源於實際景氣度無法兑現）；第二種是產業牛市後半段基本面無增量信息，資金推動估值抬升後遭遇流動性驟然收緊，從而估值泡沫破裂。
二、重估的空間：當前位置與短期突破的掣肘
（一）估值：當前相對合理，進一步抬估值需盈利支撐
估值層面，我們從三個區間來看當前位置（表 3）：2020 年以來（特殊原因與中國地產大週期見頂）、2018 年以來（中美貿易摩擦與逆全球化命題）、以及過去 10 年以來（成長股估值泡沫衝頂與破滅）。整體來看，當前港股的寬基指數分化比較明顯，國企、金融股佔比較高的恒生指數、H 股 50 指數在本輪上漲後估值已經來到高位；但本輪上漲主力恒生科技指數，由於過去一年盈利的上修，當前估值分位數仍不高。
從估值合理性來看，全球比較下港股估值水平相對合理。同時也要看到，限制中國資產估值中樞上移的主要因素仍是盈利水平。製造業為主體的東亞經濟體 + 德國市場都有類似問題，即低盈利匹配低估值。換言之，我們探討這一輪所謂的重估牛，無論驅動是什麼，要能夠獲得中長期系統性的估值、股價中樞上移，最終都需要落到實際的盈利上。
（二）盈利：互聯網率先修復並小幅抬高基數，順週期有待驗證
由於港股不強制披露一季報和三季報，整體法統計的財報情況截止於 2024 年中報。整體來看，港股業績下滑最快的階段是 21 年-23 年中，最近兩期半年報的同比讀數不再走低。2024H1 三個口徑整體法淨利潤同比分別為 5.4%、1.8%、18.0%。
向前看，港股基本面主要關注：
（1）本輪恒生科技基本面見底領先於恒生指數，市場表現也好於其他風格，主要支撐在於互聯網平台的困境反轉，但需關注基數抬高後的邊際變化。按照恒生一級大類行業來看，工業（其中包括汽車等），以及資訊科技業營收的恢復比較明確。淨利潤上，得益於去年同期的低基數，資訊科技業 24H1 的利潤較前一年同期接近翻倍。
（2）港股能否迎來順週期主升浪，關鍵仍在於地產週期能否階段企穩。數據上看，2021 年之後的港股財報受地產鏈拖累極大（全部港股和僅香港上市兩個口徑下，巔峯階段地產建築業利潤貢獻分別高達 21.6%、36.1%，但 2021 年之後轉為負貢獻）。好的跡象在於，過去幾個月在政策的持續輸出下，樓市已有量升價穩跡象。隱憂則在於，暫時也看不到需求側有巨大彈性的觸發條件。
（三）資金面：過去一週南向繼續湧入科技成長
上週報告《南向成交歷史新高，結構上有哪些特徵？》中我們梳理了截止 2 月末南向資金的配置情況。科技細分板塊上，科技成長中的硬件設備、半導體、可選消費零售持倉處於近 3 年高位；本輪上漲主力中的軟件服務、電信服務從超配比例來看不算擁擠。
過去一週南向數據來看，資金繼續湧入槓鈴的成長一端、減配紅利板塊。中長期視角，港股仍有可觀的潛在增量資金——當前南向資金和其中內地公募基金的持股佔比並不高，我們推算截止 2024 年末內地公募基金持股佔南向資金 14.8%、內地公募持股佔港股流通市值僅 1.5%。不過短期仍需適當警惕超買和過熱的風險。
本文作者：劉晨明、許向真，文章來源：晨明的策略深度思考，原文標題：《【廣發策略劉晨明&許向真】過去 15 年港股相對美股的獨立行情》
