Bank of America Merrill Lynch: Under the risk of stagflation, the Federal Reserve is unlikely to cut interest rates, but if it does, it would have to be a significant cut

美國經濟增長與通脹數據相互矛盾，滯脹風險為美聯儲政策前景增添不確定性。

根據美銀美林最新報告，美國經濟正處於一個微妙的平衡點：一方面面臨消費支出疲軟、企業信心下降和關税政策衝擊；另一方面卻有通脹壓力上升的擔憂。

這種滯脹風險正在重塑市場對美聯儲政策路徑的預期——不降息可能仍然是最有可能的結果，只是大幅降息的風險有所增加。

美國銀行經濟學家 Aditya Bhave 表示：

這種滯脹壓力意味着美聯儲政策前景呈現兩極化：若不降息則維持偏高利率，若決定降息則可能大幅降低至中性水平以下。

數據喜憂參半，市場擔憂可能過度

過去兩週，市場被一連串令人不安的消息搞得 “風聲鶴唳”。

2 月份，多項反映市場情緒的軟指標惡化。

• 密歇根大學消費者信心指數和美國經濟諮商會消費者信心指數均低於預期。
• 製造業 ISM 指數雖勉強維持在 50 上方，但新訂單和就業分項指數卻大幅下滑。
• 標普服務業 PMI 初值更是跌破 50 榮枯線。

不過，美銀美林認為，市場對這些軟數據的擔憂可能有些過度。首先，市場情緒與實際經濟活動之間存在脱節。2023-24 年，儘管消費者信心低迷，製造業 ISM 指數幾乎一直處於收縮區間，但美國經濟仍實現了近 3% 的增長。

其次，並非所有軟數據都表現疲軟，尤其是佔 GDP 比重約 46%、就業比重 84% 的服務業。ISM 服務業指數超出預期，標普服務業 PMI 終值也重回 50 上方。

除了軟數據走弱，亞特蘭大聯儲 GDPNow 模型對美國一季度 GDP 增速的預測 “斷崖式” 下跌，也引發了市場恐慌。

美銀美林指出，GDPNow 模型之所以出現如此大的降幅，主要是因為它在處理進口數據時採用了 “不正確” 的方式，並且對製造業 ISM 指數的細節給出了過於悲觀的解讀。事實上，ISM 指數根本不應該影響 GDP 數據。考慮到 1 月份消費支出的疲軟，美銀美林目前對美國一季度 GDP 增速的追蹤值為 1.9%，而 GDPNow 的預測值為-2.4%。

當然，一些硬數據年初也出現走軟跡象，包括消費支出和建築活動。部分疲軟可能歸因於天氣因素。但考慮到不確定性衝擊可能日益加劇，美銀美林正密切關注 “軟硬” 數據的變化。

美聯儲即便降息，也不會是小幅降息

即便市場對軟數據和 GDPNow 模型的反應有些過度，但美銀美林認為，美國經濟增長的下行風險顯然有所增加。但與此同時，通脹的上行風險也在上升。這使得美聯儲陷入了兩難境地，因為它需要在 “充分就業” 和 “物價穩定” 兩大目標之間做出權衡。

美銀美林的基本預測是，美聯儲將維持利率不變。不過，市場對美聯儲降息幅度的預期已經從 1 月份 CPI 數據公佈後的約 25 個基點，上升到目前的約 70 個基點。

美銀美林認為，最有可能觸發美聯儲降息的因素是失業率的快速上升。

如果失業率在 4 月份升至 4.3%，美聯儲可能會在 5 月份降息。如果失業率進一步上升至 4.5% 以上，即便上升過程較為緩慢，也可能觸發降息。

當然，這些情景都假設整體和核心 PCE 通脹率保持在 3% 以下。如果通脹高於 3%，美聯儲將面臨更加艱難的抉擇。

除此因素之外，美銀美林認為新增非農就業人數的三個月移動平均值迅速降至 10 萬以下，或者美國出現經濟衰退的風險，美聯儲都將會降息。

如果勞動力市場在通脹壓力下崩潰，美聯儲可能不會僅僅降息至中性水平。

若出現經濟衰退恐慌但並未真正發生衰退，美聯儲可能會將利率降至 2-2.5%；

若真的發生經濟衰退，美聯儲可能會將利率降至 1%，甚至更低。