Has the "premature" interest rate cut expectation been repaired?
在两会召开期间，央行行长潘功胜展望 2025 年货币政策，强调中美货币政策的对比，指出我国融资成本处于历史低位，货币政策支持性。债券市场经历调整，10 年期国债收益率上行，反映出市场对降息预期的反应。预计短端债券的配置价值将凸显，收益率曲线将陡峭化。
摘要
两会召开，央行领导发言定调全年货币政策，同时债券市场迎来了大幅度调整，如何看待当前点位的配置价值？
在 3 月 6 日召开的经济主题记者会上，央行行长潘功胜就 2025 年货币政策进行了展望。总结来看，市场关注的主要有两点言论：一是将中美的货币政策取向进行了对比。美联储虽然降息，但政策利率仍然处于高位，因此货币政策为限制性，而目前我国的融资成本处于历史低位，货币政策的状态是支持性的。回顾来看，2024 年央行创设了不少新的货币政策工具，包括买断式逆回购和买卖国债，就目前使用的情况来说，定位多为流动性投放，与支持性的货币政策立场相符合。截至 3 月 7 日，DR007 与 7 天期逆回购利率之间的差值为 30.66bp，2023 年 1 月 1 日至 2025 年 3 月 7 日这一差值的中枢为 15.49bp，目前水平处于 87% 的分位数水平，显然偏离了资金利率围绕政策利率波动的宗旨。基于此，我们认为 1-2 月资金市场的 “紧货币” 体感将会缓解。
二是在政策传导上，提出对一些不合理的，容易削减货币政策传导的市场行为加强规范。债券投资者在 2024 年 12 月便出现了降息预期的抢跑，因此对这一言论反应较大，3 月 6 日和 7 日 10 年期国债收益率分别上行 3.7bp 和 5.5bp。在此我们选择了两个时间点，时间点一为 2024 年 TS 价格与 3 月 7 日大致相同的日期，即 2024 年 7 月 19 日，时间点二为提出 “适度宽松” 货币政策基调的日期，即为 2024 年 12 月 9 日。通过对比当前与该两个时间点上的各期限国债收益率，观察债券市场是否实现了降息预期抢跑后的纠偏。
通过表 1 可以发现，7Y 及以下的国债收益率已经上行至降息预期发酵之前，叠加前文所说的 “紧货币” 体感将有所缓解的判断，短端债券的配置价值已经凸显，预计收益率曲线将陡峭化。
美国 25 年 2 月制造业 PMI 指数、非制造业 PMI 指数及 2 月失业率数据公布，后市美债收益率如何变化？
上周（0303－0307）海外美债收益率长端下探有所放缓，最低触及 4.1%，长短端收益率差（10y－2y）约 35bp，较前期有所修复，我们认为联储将维持该指标在 20－40bp 区间，从历史上来看，在出现倒挂风险时联储将及时出手通过降息对短端收益率进行压降。同期美元持续走贬，德国政府将增加军费的声明刺激了资金流出前往欧洲，对欧元反转走升形成提振，同时日元跟随欧元进一步震荡走升。
美债、美元的左侧机会是我们前期海外方面一直维持的观点，背后是由于我们观察到美国经济一枝独秀的不可持续性，且特朗普政府的关税、地缘政策正在削弱而非改善美国企业竞争力，同时目前我们也观察到非周期性的阻碍美元全球回流顺畅的一些边际迹象，这或从结构上对欧元、日元形成系统性的支撑。因此我们结合增量数据，思考如下：
（1）美国 2 月制造业 PMI 指数下降；2 月非制造业 PMI 指数有所回升，超过前值及预期。美国 2 月 ISM 制造业指数 50.3，低于前值 50.9 及预期 50.8。重要分项指数方面：新订单指数 48.6，较 1 月的 55.1 下降 6.5 个点，结合库存指数上涨，从 1 月的 45.9 增加至 49.9，表明库存周期暂未趋势性回升；就业指数收缩，从 1 月的 50.3 降至 2 月的 47.6，招聘步伐放缓，或阻碍 GDP 增长。美国非制造业 PMI 走强，2 月美国非制造业 PMI 指数 53.5，超过前值 52.8 及预期 52.5。重要分项指数，新订单指数回升 0.9 个点至 2 月的 52.2，商业活动指数微小下降 0.1 个点至 2 月 54.4，物价指数回升 2.2 个点至 2 月的 62.6，表明物价大幅上扬。
（2）2025 年 2 月美国失业率上升，非农新增就业人口增长不及预期。2 月官方失业率——即衡量积极找工作失业人数的 U3 失业率为 4.1，高于前值 4.0 及预期 4.0，包括临时工在内的 U6 失业率高于 1 月份，失业率抬头表明美国就业市场疲软，一定程度上印证了 2 月制造业 PMI 指数下降现象。美国 2 月非农新增 15.1 万，不及市场预期的 16 万，高于前值的 12.5 万，其中，贡献最大的仍是服务业，尤其是教育和保健服务（+7.3 万）贡献了近 5 成的新增就业。
（3）美联储维持观望，等待经济前景更明朗。3 月 7 日，美联储主席鲍威尔发表讲话表示现阶段无需急于调整政策利率，美联储可以耐心等待形势变得更加清晰，保持谨慎的代价非常、非常低。强调特朗普政策变化带来的不确定性仍偏高。美联储正在评估贸易政策变化带来的影响，而这些变化已加剧了经济不确定性。美联储当前的重点是在经济前景变化的过程中，分辨真正的信号与市场噪音。截至 3 月 9 日，Fedwatch 预期 2025 年 3 月降息 25bp 的概率为 12.0%，上周为 7.0%；5 月份降息的可能性为 52.1%，上周为 32.0%； 6 月份在 5 月份降息的基础上再次降息的可能性为 38.6%，上周为 23.8%。
正文
1.一周观点
Q1：两会召开，央行领导发言定调全年货币政策，同时债券市场迎来了大幅度调整，如何看待当前点位的配置价值？
在 3 月 6 日召开的经济主题记者会上，央行行长潘功胜就 2025 年货币政策进行了展望。总结来看，市场关注的主要有两点言论：一是将中美的货币政策取向进行了对比。美联储虽然降息，但政策利率仍然处于高位，因此货币政策为限制性，而目前我国的融资成本处于历史低位，货币政策的状态是支持性的。回顾来看，2024 年央行创设了不少新的货币政策工具，包括买断式逆回购和买卖国债，就目前使用的情况来说，定位多为流动性投放，与支持性的货币政策立场相符合。截至 3 月 7 日，DR007 与 7 天期逆回购利率之间的差值为 30.66bp，2023 年 1 月 1 日至 2025 年 3 月 7 日这一差值的中枢为 15.49bp，目前水平处于 87% 的分位数水平，显然偏离了资金利率围绕政策利率波动的宗旨。基于此，我们认为 1-2 月资金市场的 “紧货币” 体感将会缓解。
二是在政策传导上，提出对一些不合理的，容易削减货币政策传导的市场行为加强规范。债券投资者在 2024 年 12 月便出现了降息预期的抢跑，因此对这一言论反应较大，3 月 6 日和 7 日 10 年期国债收益率分别上行 3.7bp 和 5.5bp。在此我们选择了两个时间点，时间点一为 2024 年 TS 价格与 3 月 7 日大致相同的日期，即 2024 年 7 月 19 日，时间点二为提出 “适度宽松” 货币政策基调的日期，即为 2024 年 12 月 9 日。通过对比当前与该两个时间点上的各期限国债收益率，观察债券市场是否实现了降息预期抢跑后的纠偏。
通过表 1 可以发现，7Y 及以下的国债收益率已经上行至降息预期发酵之前，叠加前文所说的 “紧货币” 体感将有所缓解的判断，短端债券的配置价值已经凸显，预计收益率曲线将陡峭化。
Q2：美国 25 年 2 月制造业 PMI 指数、非制造业 PMI 指数及 2 月失业率数据公布，后市美债收益率如何变化？
上周（0303－0307）海外美债收益率长端下探有所放缓，最低触及 4.1%，长短端收益率差（10y－2y）约 35bp，较前期有所修复，我们认为联储将维持该指标在 20－40bp 区间，从历史上来看，在出现倒挂风险时联储将及时出手通过降息对短端收益率进行压降。同期美元持续走贬，德国政府将增加军费的声明刺激了资金流出前往欧洲，对欧元反转走升形成提振，同时日元跟随欧元进一步震荡走升。
美债、美元的左侧机会是我们前期海外方面一直维持的观点，背后是由于我们观察到美国经济一枝独秀的不可持续性，且特朗普政府的关税、地缘政策正在削弱而非改善美国企业竞争力，同时目前我们也观察到非周期性的阻碍美元全球回流顺畅的一些边际迹象，这或从结构上对欧元、日元形成系统性的支撑。因此我们结合增量数据，思考如下：
（1）美国 2 月制造业 PMI 指数下降；2 月非制造业 PMI 指数有所回升，超过前值及预期。美国 2 月 ISM 制造业指数 50.3，低于前值 50.9 及预期 50.8。重要分项指数方面：新订单指数 48.6，较 1 月的 55.1 下降 6.5 个点，结合库存指数上涨，从 1 月的 45.9 增加至 49.9，表明库存周期暂未趋势性回升；就业指数收缩，从 1 月的 50.3 降至 2 月的 47.6，招聘步伐放缓，或阻碍 GDP 增长。美国非制造业 PMI 走强，2 月美国非制造业 PMI 指数 53.5，超过前值 52.8 及预期 52.5。重要分项指数，新订单指数回升 0.9 个点至 2 月的 52.2，商业活动指数微小下降 0.1 个点至 2 月 54.4，物价指数回升 2.2 个点至 2 月的 62.6，表明物价大幅上扬。
（2）2025 年 2 月美国失业率上升，非农新增就业人口增长不及预期。2 月官方失业率——即衡量积极找工作失业人数的 U3 失业率为 4.1，高于前值 4.0 及预期 4.0，包括临时工在内的 U6 失业率高于 1 月份，失业率抬头表明美国就业市场疲软，一定程度上印证了 2 月制造业 PMI 指数下降现象。美国 2 月非农新增 15.1 万，不及市场预期的 16 万，高于前值的 12.5 万，其中，贡献最大的仍是服务业，尤其是教育和保健服务（+7.3 万）贡献了近 5 成的新增就业。
（3）美联储维持观望，等待经济前景更明朗。3 月 7 日，美联储主席鲍威尔发表讲话表示现阶段无需急于调整政策利率，美联储可以耐心等待形势变得更加清晰，保持谨慎的代价非常、非常低。强调特朗普政策变化带来的不确定性仍偏高。美联储正在评估贸易政策变化带来的影响，而这些变化已加剧了经济不确定性。美联储当前的重点是在经济前景变化的过程中，分辨真正的信号与市场噪音。截至 3 月 9 日，Fedwatch 预期 2025 年 3 月降息 25bp 的概率为 12.0%，上周为 7.0%；5 月份降息的可能性为 52.1%，上周为 32.0%； 6 月份在 5 月份降息的基础上再次降息的可能性为 38.6%，上周为 23.8%。
本文作者：李勇，来源：李勇宏观债券研究，原文标题：《周观：“抢跑” 的降息预期修复了吗？》
