CICC: The "Two Accounts" of China and the United States

春節以來，DeepSeek 與特朗普關税成為全球資產波動的新變數，也牽動着投資者情緒乃至中美的宏觀敍事。一方面，DeepSeek 引發對中國 AI 產業與資產的價值重估，也衝擊 2023 年以來美國 AI“一枝獨秀” 的敍事；另一方面，特朗普啓動對外加徵關税，其政策的反覆也加劇對美國通脹前景、市場情緒及對國際貿易格局的擔憂。

事實上，AI 和關税這兩大變量與國際收支表的 “兩本賬”（金融賬户與經常賬户）息息相關，且互相關聯。AI 趨勢吸引資金流入，直接影響金融賬户（反映金融資產交易），關税政策則影響進出口，改變經常賬户（反映實際資源流動）。原則上，一個經濟體的經常賬户餘額與資本及金融賬户餘額（包括儲備資產）等於零，因此一者的強弱也已影響另外一者。

那麼，金融賬户（AI）和經常賬户（關税）分別如何影響中美經濟與資產走勢？DeepSeek 所引發的 AI 新敍事又會如何影響美國的關税甚至美元政策？中國該如何應對潛在的外部擾動？廣場協議後德日的不同應對經驗有何借鑑？投資者面對這些問題時往往會發現一個很現實的挑戰，即需要對政策方向做出強假設。我們在本文中提供一個 “兩本賬” 的新角度，希望減少對強假設的依賴，從實際約束和自然規律角度回答以上問題。

美國：金融賬户盈餘 vs. 經常賬户赤字；AI 吸引資金流入支撐美元和經濟，形成正反饋；AI 走弱或加大關税和美元風險

自 20 世紀 80 年代以來，在製造業外遷、儲蓄率低、美元特權等因素影響下，美國經常賬户長期維持赤字，貿易伙伴將通過出口獲取的美元再以購買美元資產的方式回流美國，使美國的金融賬户長期盈餘。全球金融危機前，美國經常賬户赤字和金融賬户盈餘佔 GDP 比重於 2006 年三季度分別達到-6.3% 和 7.2% 的峯值。2008 年金融危機後，全球經濟再平衡的環境下美國經常賬户赤字收窄，佔 GDP 比重於 2019 年底縮小至-1.8%。疫情後，美國財政擴張推動需求下經常賬户逆差擴大，而 AI 趨勢吸引資金，使得全球資金通過金融賬户不斷流入，推高美元和幫助美國融資，這一趨勢從 2023 年以來尤為明顯，形成過去三年以來支撐美股和美國經濟的 “正反饋”。

圖表 1:80 年代以來美國長期維持經常賬户赤字，金融賬户盈餘資料來源：BEA，IMF，中金公司研究部

圖表 2：美國金融賬户分項來看，不同時期流入主力有所不同，債券在淨流入美國資金中體量最大資料來源：BEA，IMF，中金公司研究部

圖表 3：但美股也在不同時候成為資金流入的邊際推動力量，且流入美股較多的階段往往對應美元的走強資料來源：Bloomberg，IMF，中金公司研究部

回顧 80 年代以來美國數次金融賬户加速流入階段，不同時期吸引資金和支持經濟的核心支柱有所不同。債券在淨流入美國資金中體量最大，但美股也在不同時段成為資金流入的邊際推動力量。但歸根結底，資金之所以流入美國，離不開美元資產的吸引力：

1) 要麼就是產業趨勢帶來的美股資產的吸引力，需要以較強甚至 “一枝獨秀” 的產業趨勢為基礎，比如 1990 年信息技術革命時期和 2023 年以來的 AI 趨勢，都吸引大量資金流入；

2) 要麼就是美債作為安全資產的吸引力，建立在美元儲備貨幣地位和美國政府信用的基礎上，尤其是全球化深化的大環境，如 2001 年中國加入 WTO 後增持美債，在美債海外持有者中佔比由 2000 年底的 6% 抬升至 2011 年最高點時的 28%。但近幾年，隨着美債發行不斷增加，通脹高企導致美國債務擔憂上升，尤其是貿易摩擦和俄烏局勢導致的逆全球化趨勢愈演愈烈之後，中國、日本等主要國家持有美債的佔比和絕對值不斷下降，目前中國持有美債規模已降至 7700 億美元，在美債海外持有者中佔比僅 9%。而日本這一美債海外最大買家持有規模也已降至 1.1 萬億美元，在海外持有者中佔比 13%，相比 2004 年高點時期的 40% 顯著下降。這也説明後者的邏輯越來越不順，進一步凸顯了 AI 和產業趨勢在吸引資金流入美國的重要性。

圖表 4：日本和中國這兩大美債海外最大持有者近十年都在減持美債資料來源：Wind，中金公司研究部

如果進一步疊加美元，可以發現一個不完全精確但大體成立的規律：即流入美股較多的階段美元往往走強，流入美債主導的階段美元可能走弱。我們理解背後的可能解釋是，前者代表美國資產的吸引力，後者則未必是美國增長和產業趨勢強，可能只是代表對安全資產存放資金的需求。具體而言：

► 里根循環（1981-1987 年）：依靠財政提振經濟，吸引資金回流。前期美元大幅走強，資金流入金融資產。1985 年之前，里根政府的財政擴張推動經濟增長和美元走強，吸引資金流入。強勁的內需和強勢的美元也助推貿易雙赤字，財政、貿易 “雙赤字” 下形成經濟增長、利率上升、美元走強、資本流入的 “里根循環”，金融賬户盈餘不斷擴大，資金湧入美國購買金融資產，甚至高利率下的銀行存款。

後期 “廣場協議” 推動美元走弱，直接投資接棒，資金繼續流入至 1987 年 “黑色星期一” 股災。美元的不斷走強和美國貿易逆差的持續積累使得美國自身的出口和增長受到影響，促使 1985 年《廣場協議》人為干預美元走弱。從 1985 年開始至 1987 年低點，美元指數下跌近一半，但日元等貨幣大幅升值促進日本以直接出海等方式擴大對外投資。美元走弱後直接投資接棒，美國 FDI 流入佔 GDP 比重由 1985 年的 0.2% 快速抬升至 1989 年的 1.3%，資金仍持續流入直至 1987 年 “黑色星期一” 股災，經常賬户赤字也於 1987 年後轉為收窄。

圖表 5：廣場協議後美元貶值，但淨流入美國資金仍然增加直至 1987 年股災資料來源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

► 信息技術革命（1995-2001 年）：依靠互聯網革命支持增長，財政未擴張，但較高利率和亞洲金融危機下資金同樣回流至美債，美股 2000 年後轉為淨流入併成為資金流入的邊際動力，美元大幅走強。90 年代互聯網技術快速發展，美國非農商業部門全要素生產率同比增速由 1995 年的 1.1% 快速抬升至 1999 年 2.2% 的歷史高點。財政反而收縮，政府槓桿率由 1996 年的 65.2% 降至 2001 年的 54.8%，但較高利率（10 年美債利率 1995-2001 年間均值 6%）和亞洲金融危機仍然促使資金淨流入美債，這一期間金融賬户證券投資下債券的季度平均流入達 447 億美元。1999 年四季度後，資金從淨流出美股轉為淨流入，成為資金邊際推動力量。2001 年科網泡沫破裂前金融賬户淨流入資金為 1996 年初的 10 倍多，推動美元從 1995 年中的 80 抬升至 2001 年高點的 120。

圖表 6：信息技術革命期間全要素生產率大幅抬升，科技趨勢吸引資金流入資料來源：Haver，中金公司研究部

► 中國加入 WTO 後（2001-2007 年）：財政貿易雙赤字擴大，美元走弱，仍能在全球化深化背景下吸引資金流入美債。2001 年 12 月中國加入 WTO 後美國經常賬户赤字佔 GDP 比重由 2001 年四季度的 3.3% 進一步抬升至 2006 年三季度最高的 6.3%。與此同時，布什政府財政轉為擴張，政府槓桿率由 2001 年的 54.8% 抬升至 2007 年的 62.6%。這一階段在科網泡沫破裂、“9·11” 等事件影響下美元走弱，但全球化的背景下仍然吸引資金以購買美債形式回流，淨流入債券的資金由 2001 年底的 944 億美元抬升至 2007 年一季度最高的 2875 億美元。中國貿易順差積累的大量外儲一部分也用以購買美債，2007 年前中國持有美債在外儲中佔比近 40%，使得中國在美債海外持有者佔比從 2000 年底的 6% 抬升至 2011 年最高點時的 28%。

► 特朗普 1.0 資金流入（2018-2020 年）：加關税以改善經常賬户，美元偏弱，但財政擴張加上減税和放鬆監管的利好政策，吸引資金以債券和直接投資形式流入。2018 年特朗普對外加徵關税以改善經常賬户赤字，美元整體偏弱，但財政持續擴張，加上其減税和放鬆金融監管的政策鼓勵投資，吸引資金以債券和直接投資形式流入，帶動淨流入美國的資金 2018 年三季度後轉為回升。

► 疫情後（2020 年至今）：財政擴張與 AI 趨勢結合，吸引資金流入，美股為 2023 年以來主導，美元走強。疫情初期，全球貿易不平衡再度加劇，美國經常賬户赤字佔 GDP 比重由 2020 年初的 1.8% 一度抬升至 2022 年初最高的 4.6%，財政方面也為應對疫情而大規模擴張，財政赤字率在 2020 年最高擴張至 16.2%，加上 2022 年美聯儲加息，共同推升美元走強，也吸引資金流入債券。2022 底以來，ChatGPT 催生 AI 敍事，美股科技龍頭在全球資產中表現領先，成為美國資金淨流入的邊際推動力。AI 趨勢和財政擴張共同吸引資金流入美國，也成為支撐美國經濟的 “三大支柱”。

圖表 7:2022 年底 ChatGPT 發佈後，AI 敍事推動美股科技龍頭上漲資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表 8：當前美國財政與科技趨勢兼備，但債務負擔也達歷史高點，美元走勢或影響資金流向乃至全球經濟格局資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

中國：經常賬户順差 vs. 金融賬户赤字，外需更強，但資金流出；提振內需作對沖，科技敍事吸引資金

反觀中國，自 2001 年加入 WTO 後經常賬户長期順差，外需持續支持經濟，非儲備金融賬户波動則更為明顯。由於中國長期貿易順差積累大量外匯儲備，而美國作為儲備貨幣國持有的儲備資產規模卻可以忽略不計，金融賬户的變動幾乎完全由私人部門資本流動主導。因此，在對比中美 “兩本賬” 時，我們使用中國的非儲備金融賬户進行對比，更能真實反映市場主體資本流動的差異。

過去三年，與美國正好相反，中國的經常賬户盈餘不斷擴大（反映我國外需強於內需），而金融賬户資金不斷流出（例如 2021 年以來港股長線外資持續流出）。經常賬户順差積累的外匯盈餘也並沒有完全轉化為人民幣從而形成有效資本流入，難以帶動實體經濟形成資金的良性循環（體現為外儲沒有明顯增加，説明企業結匯意願不足）。具體來看，

圖表 9:2001 年加入 WTO 後至今，中國經常賬户長期順差，而非儲備金融賬户餘額則波動更為明顯資料來源：SAFE，中金公司研究部

圖表 10：經常賬户順差增加的同時外儲沒有明顯增加，也體現企業結匯意願不足，使得實體經濟中資金未正循環資料來源：SAFE，中金公司研究部

► 加入 WTO 後（2001-2007 年）：經常賬户和金融賬户雙順差，2001 年中國加入 WTO 後，經常賬户順差不斷擴大，經濟高增下非儲備金融賬户也持續流入。在此期間，經常賬户佔 GDP 比重由 1.1% 持續增加至 2007 年三季度 6% 的高點，若以年度數據計算，2007 年經常賬户佔 GDP 更是達到近 10% 的峯值。非儲備金融賬户在此期間也受益於直接投資的持續增加而維持順差，非儲備金融賬户餘額佔 GDP 比重由 1.7% 增長至 3.4%。

► 金融危機後（2008-2018 年）：經常賬户順差收窄、金融賬户三升三降。外需萎縮導致出口下降，2018 年還受到中美貿易摩擦的擾動，經常賬户順差持續收窄，佔 GDP 比重於 2011 年、2014 年以及 2017 年後三度降至 1%，2018 年一季度更是出現加入 WTO 以來首次逆差。在此期間，非儲備金融賬户順差卻出現三輪明顯走闊：分別對應 1）2008 年國內 “四萬億” 經濟刺激，2）2012~2014 年移動互聯網及智能手機行情吸引的資金流入。2015 年市場衝高後大幅回調導致非儲備金融賬户在此期間轉為赤字，佔 GDP 比重 2025 年底回落至-3.3%，直至 3）2016 年至 2017 年棚改貨幣化催生的牛市才再度轉為順差。

► 疫情後（2020 年至今）：疫情後中國經常賬户順差再度擴張，金融賬户淨流出增加。截至 2024 年四季度，經常賬户順差佔 GDP 比重增至 2.1%，為 2012 年三季度以來新高。這也意味着經濟對外需的依賴程度提升，但這種模式容易受到美國貿易政策的制約。而逆全球化加劇、俄烏局勢升級、內需相對疲弱等因素都導致金融賬户流出增加，非儲備金融賬户赤字佔比擴大至-2.5%，為 2016 年三季度以來的最低水平，也使得科技敍事吸引資金流入尤為重要。

中美 “兩本賬” 的聯動、影響與應對：AI、關税與美元的 “三重奏”，2026 年更關鍵

如上文所述，疫情後美國依靠 AI 敍事和財政擴張實現金融賬户盈餘不斷擴張，資金持續流入，也是支撐美國經濟的三大 “宏觀支柱”；而中國的經常賬户盈餘和金融賬户赤字則不斷擴張，經濟對外需依賴加強，資金持續流出。中美的 “兩本賬” 通過經常賬户（關税）緊密聯繫，而金融賬户（AI）或是決定未來走勢的關鍵，中美都是如此。

► 對於美國，金融賬户的資金流入能否持續，AI 將是關鍵。我們在前文中分析過，金融賬户的流入需要依賴美元資產的吸引力，一來自科技趨勢下 “一枝獨秀” 的回報率，二來自安全資產的屬性。

當前，在高利率和高債務下單靠財政難以為繼，且在逆全球化的趨勢下，美債海外持有者購買美債意願也不如從前。特朗普 2.0 帶來的變數不降反增，逆全球化可能進一步深化，很難想象全球投資者會大幅增持美債，尤其是與美國貿易和地緣關係緊張的地區。日本和中國這兩大全球最大的美債海外持有者均在減持美債，日本在美債海外持有者中的佔比已從 2004 年的 40% 降至當前的 13%，中國的佔比也從 2011 年的 28% 降至當前的 9%。過去幾年，增持美債的主要資金來自美國的個人投資者（2022 年初至今增持 2.3 萬億美元），海外增量資金則主要來自加拿大和歐洲，2022 年初至今，加拿大、英國和法國分別增持美債 1,547 億、1,162 億和 1,086 億美元。

顯而易見，能否繼續吸引資金流入的關鍵在 AI。全球資金再平衡不斷流入美國正是因為 AI 產業無可比擬的吸引力，資金通過資本項下不斷流入，在推高美元的同時，也幫助美國融資，形成正反饋，對沖了經常賬户下的大幅赤字（類似 “里根循環”，通過金融項下實現資金回流的正反饋，與貝森特觀點相似 [1]），這些都更加凸顯了 AI 在美國經濟和資本循環中的重要作用。

因此，AI 在關税、資本和地緣的 “大棋局” 中扮演了 “棋眼” 的角色：1）如果美國 AI 趨勢能夠繼續甚至強化，將維持當前美元強勢，吸引全球資金流入，推動美股和財富效應的正反饋，這也與美國財政部部長貝森特的主張一致。此時，美國如果強行推動弱美元和關税政策反而可能影響金融賬户的流入，適得其反，得不償失。2）反之，若美國 AI 優勢趨勢無法延續，其一枝獨秀地位被 DeepSeek 等模型撼動乃至逆轉，金融賬户流入趨勢勢必放緩，美元走強的基礎也就被破壞，不僅會對美國增長和美股造成衝擊，也會使得當前財政與經常賬户 “雙赤字” 的矛盾更加突出，這或促使美國重心轉向改善經常賬户和其他手段，因此更有動力通過關税手段或讓美元競爭性貶值（變相加關税）的方式縮小貿易逆差，獲取其他方面的好處（類似於 “廣場協議”，通過貿易和投資項下實現資本流入，美元弱更有利，與萊特希澤觀點不謀而合 [2]）。

圖表 11：中美 “兩本賬” 通過經常賬户（關税）緊密聯繫，而金融賬户（AI）或是決定未來走勢的關鍵資料來源：中金公司研究部

► 對於中國，關税或影響以經常賬户盈餘推動經濟增長的模式，使得政策刺激內需，同時吸引資金流入改善金融賬户更為重要。當前 DeepSeek 引發對中國科技趨勢的樂觀情緒和價值重估，但更多是結構行情，且短期情緒有所透支（《中國資產的重估》、《再論中國資產的重估前景》）。往前看，一方面，在特朗普加關税、外需或走弱的情況下，我國內需的提振更為重要。另一方面，當前的科技敍事更多是情緒面的影響，而長期的科技趨勢和宏觀敍事能否兑現，是能否吸引資金重新流入的關鍵，這也需要更多結構性政策的配合。

廣場協議後，德日的不同應對方式，也決定了其後的發展前景。日本在 1985 年後繼續降息，直至 1989 年才轉為加息。通過持續的低利率刺激內需和推升日本資產價格，但也形成資產泡沫，最終導致了漫長的去槓桿的 “失去三十年”。對比之下，德國在貨幣刺激上更為謹慎，降息速度慢且 1988 年及時轉為加息，加上東西德合併帶來的人口紅利，使得德國經濟在廣場協議後成功企穩。因此內需刺激有必要，但結構性改革和推動長期升級與轉型的要素更為關鍵。

圖表 12：日本持續而極低的利率水平使得資產價格大幅攀升，但財政支出卻收窄資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表 13：德國的貨幣政策更為謹慎，降息速度慢、且加息速度快資料來源：Haver，中金公司研究部

無論對 AI 趨勢還是關税政策，2026 年都可能更為關鍵。DeepSeek 的異軍突起顯然給此前美國 AI 一枝獨秀的敍事以 “當頭一棒”，但是否就此失去領先優勢甚至逆轉仍有待觀察，畢竟美國主要 AI 龍頭依然在繼續投入大量資本開支，端側應用有待兑現，且泡沫程度也遠不及科技泡沫時期。因此，2026 年可能是 AI 的關鍵驗證年，模型的迭代、資本開支能否持續、端側應用的前景都是關鍵。此外，2026 年也適逢美聯儲主席換屆（5 月）和中期選舉（11 月），在此之前通脹和市場的壓力可能還會給特朗普在激進推動關税和移民等供給側通脹政策造成 “現實約束”，但在此之後的不確定性可能會更大（《關税的 “近憂” 與 “遠慮”》）。

圖表 14：美國 AI 龍頭依然在繼續投入大量資本開支資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表 15：通脹短期擾動增加，面臨回升壓力資料來源：Haver，中金公司研究部

原文作者：劉剛、項心力、楊萱庭，來源：中金點睛，原文標題：《中金：中美的 “兩本賬”》

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