CICC: The Narrative of U.S. Recession and Global Asset Revaluation

我們在去年 11 月發佈的大類資產展望（《時變之應》）與今年大類資產 2 月報（《特朗普交易的新階段》）中提出市場先前對特朗普政策預期過於樂觀，建議在特朗普就職後對海外資產配置轉為防守，減配美股等海外風險資產。2 月下旬至今，美國股市已經連續下跌 3 周，標普 500 與納斯達克指數調整近 9% 和 13%，創 2024 年 8 月以來最大跌幅，反映市場對特朗普政策與美國經濟前景擔憂加深，美國衰退敍事重回視野。

而春節期間 DeepSeek 發佈，推動中國資產上行；德國候任總理提出財政擴張計劃 [1]，改善歐洲財政前景，中國恒生指數與德國 DAX 指數同期分別上漲了 25% 與 9%。宏觀形勢此消彼長，且中歐股票估值相對佔優，如果一部分全球資產從美國再配置到中歐等市場，那麼全球資產重估可能才剛剛拉開帷幕。

美國真的會很快衰退嗎？我們認為當前仍然證據不足。儘管衰退敍事有數據支持，但最近引發市場擔憂的製造業 PMI、消費者預期與 GDP 預測可能誇大了經濟下行壓力。製造業 PMI、密歇根大學消費者預期是調查類 “軟數據”，反映經濟參與者的主觀感受，並不像消費、投資、GDP 等經濟活動 “硬數據” 一樣客觀。在過去兩年中，製造業 PMI 長期運行在榮枯線下，消費者預期處於週期低位，但美國 GDP 保持較快增長，消費保持相對韌性。

“硬數據” 與 “軟數據” 長期背離，説明 “軟數據” 近年失真嚴重，美國當前經濟情況未必像 “軟數據” 顯示的那麼差。此外，儘管製造業 PMI 相對疲軟，但服務業 PMI 仍在高位，2 月份甚至超預期上行，説明部分經濟領域可能仍有動能。再看短期 GDP 增長，雖然亞特蘭大聯儲 GDPNow 模型將美國一季度 GDP 增長調至-2.4%，但主要受到關税影響下 “搶進口” 的影響，淨出口以外的其他經濟部門尚未明顯萎縮。因此目前經濟數據尚不足證明美國經濟即將陷入衰退。

在過去一兩個季度裏，市場也一度期待美國經濟逐步進入上行週期，我們始終持質疑觀點。對於美國經濟週期上行的判斷，大多建立在信貸調查、企業調查等 “軟數據” 之上。根據前述討論，過去幾年 “軟數據” 與 “硬數據” 分化嚴重，既然 “軟數據” 惡化無法預示經濟衰退，那麼 “軟數據” 改善也不代表經濟即將進入上行週期。

自美國大選以來，部分 “軟數據” 明顯上行，可能更多受情緒主導，而非經濟實際修復。例如，根據 NFIB 報告顯示，小型企業樂觀指數在 2024 年 11 月陡升，主要體現出企業主體對於特朗普政府減税、放鬆監管的期待，如果僅觀察招聘、盈利、資本開支計劃等 “硬數據”，企業的實際修復幅度有限。站在當下時點，我們建議淡化 “軟數據” 噪音，從核心經濟指標 “硬數據” 中提取美國經濟的真實信號。

為了確認美國經濟的真實情況，需要分清主次，忽略噪音，我們去年提出一個美國經濟全景追蹤框架（《交易衰退還是交易降息》），把 70 餘個常見美國經濟數據指標分組為核心指標、輔助指標和前瞻（高頻）指標，對整體、消費、投資、地產、信貸、就業這 6 個領域分別追蹤打分，提供一個全面的、有主次的追蹤框架。其中，核心指標是判斷經濟部門狀態的最關鍵 “硬數據” 指標，起到 “一錘定音” 的效果，如實際個人消費、固定資產投資等。當其他指標與核心指標發生分歧時，一般應使用核心指標的信號，排除次要經濟數據的噪音。從 2025 年開始，消費、投資等前期最為堅韌的 “硬數據” 開始回落，釋放強烈信號，驗證美國經濟正在趨勢下行：

1 月實際個人消費支出環比-0.4%，創 2021 年以來最低水平，個人收入增速作為消費支出的領先指標也開始轉向下行，顯示未來美國消費可能走弱。

美國私人固定投資增速在 2024 年四季度仍然維持 4.5% 的正增長，但增速降至疫情以來最低水平，其中非住宅建設下行最快。在特朗普關税、移民、財政收縮等政策影響下，我們認為美國經濟將會進一步週期下行。

儘管數據尚未顯示經濟衰退，但經濟下行往往呈現非線性，核心經濟指標可以在 1-2 個月裏快速惡化，無法事前提供預警。例如，美國 GDP 在衰退之前 6 個月還能維持在 4% 左右，非農就業在衰退前 1 個月還能維持在 10 萬人左右。綜上所述，由於美國經濟已經確認下行週期，且存在非線性變數，我們認為即使經濟沒有立刻衰退，“衰退敍事” 也不會輕易退坡。

美國衰退敍事是全球資產重估的重要推手，可能影響全球股債商品黃金資產估值，我們重點討論對美股、黃金、與中國資產的啓示。我們覆盤了疫情以來標普 500 下跌幅度超過 5% 的情況，發現通脹失控與疫情衝擊導致的股票下跌幅度較大，衰退擔憂或情緒波動導致的下跌幅度往往不超過 10%。

但根據前述分析，特朗普政策對經濟形成負面壓制，美國經濟正在趨勢下行，非線性下行風險正在積累，衰退敍事可能繼續演繹，因此本輪股票下跌未必遵循覆盤規律。特朗普近期表態並不關注股市，認為美國經濟會經歷 6-12 個月的困難期 [2]。因此，在特朗普大幅調整經濟政策或美聯儲轉向大幅寬鬆之前，我們建議海外配置以防風險為主線，維持低配美股。

特朗普政策壓制經濟增長與風險偏好，同樣不利於商品表現，我們繼續低配商品。

市場風險增大，黃金債券等安全資產受益，但黃金與美債過去幾個月上漲節奏與幅度偏快，且存在技術因素支持，短期不確定性上升，我們建議謹慎追高，逢低增配。從中長期維度看，特朗普政策導致美國債務與通脹失控的風險明顯增加，黃金價格可能繼續重估過程，我們預測未來十年黃金價格漲至 3000-5000 美元/盎司（《黃金到底貴不貴？》）。

9.24 宏觀政策轉向 [3] 與 DeepSeek 發佈，扭轉國內悲觀預期，疊加美國衰退敍事，讓我們堅定看好中國資產重估。我們維持在去年 11 月發佈的年度展望觀點不變，中期戰略性超配中國股票，尤其看好中國科技股票上漲行情。與此同時，今年港股上漲幅度超出我們此前預期，疊加關税不確定性與海外市場波動外溢風險，我們建議短期加強倉位管理，階段性增配高股息與中債，分散組合風險。

2 月美國 CPI 將於 3 月 12 日（週三）公佈。中金大類資產模型預測美國名義 CPI 環比 0.30%（一致預期 0.3%，前值 0.47%），核心 CPI 環比 0.32%（一致預期 0.3%，前值 0.45%），小幅高於市場一致預期。

名義 CPI 環比下行主要緣於 2 月份能源價格上漲幅度低於往年同期。核心 CPI 環比雖然下行，但仍在 30bp 區間，受兩方面因素影響：高頻數據顯示二手車批發價格環比漲幅收窄；交通服務中的 “交通保險” 分項 1 月份環比異常上漲，是導致核心通脹大幅抬升的重要力量。領先指標顯示 2 月份 “汽車保險” 分項漲幅或放緩，平抑核心通脹的異常波動。

通過環比預測推導同比增速，我們預測 2 月名義 CPI 同比下降至 2.9% 左右，核心 CPI 同比維持 3.2% 左右。往前看，由於特朗普關税政策在執行上不確定性較高， 2025 年通脹預測的難度明顯增加。如果未來幾個月關税移民政策落地較快，讓通脹難以進一步下行，甚至出現 “二次通脹”，可能導致美聯儲無法及時降息，對全球股票、商品等資產形成壓制，支持黃金、美元表現。建議適度控制風險敞口。