The focus of "Reevaluating Alibaba": Alibaba Cloud in the AI Era

AI 時代風捲雲湧，阿里雲不僅被視為阿里的新增長引擎，更成為投資者重估阿里價值的關鍵因素。

瑞銀在最新研報中表示，隨着淘天集團業務的穩定以及新業務的逐步好轉，投資者應逐漸認識到阿里在雲計算業務和生成式 AI 方面的潛力。報告寫道：

（阿里）管理層認為，當前 AI 雲業務的強勁增長主要受限於產能。隨着推理成本的降低以及對芯片需求的減少，管理層認為，AI 技術如今變得更加經濟實惠，並且隨着中國企業和中小企業數字化進程的加速，AI 雲業務迎來了巨大的增長機遇。

高盛最新研報也指出，在阿里三年資本支出目標上調以及股價表現優於大盤的背景下，投資者的關注焦點主要集中在預期資本支出的潛在回報。

高盛 Ronald Keung 分析師團隊預計，阿里對於雲和 AI 基礎設施的投資增加以及國內推理芯片供應的提升，足以支持其收入在 2026 財年和 2027 財年增長超過 20%。其中，阿里雲的 AI 相關收入將在 2026 財年和 2027 財年分別達到 290 億和 530 億人民幣，佔總收入的 20% 和 29%。

3800 億資本開支怎麼花？

上月中旬，阿里宣佈，未來三年，將投入超過 3800 億元，用於建設雲和 AI 硬件基礎設施，總額超過去十年總和（約 3000 億人民幣）。這也創下中國民營企業在雲和 AI 硬件基礎設施建設領域有史以來最大規模投資紀錄。

自此之後，外資機構紛紛上調阿里目標價。高盛認為，AI 時代的阿里雲將成為阿里增長的關鍵驅動力，尤其是在中國 AI 市場快速發展的背景下。

高盛預計，阿里 3800 億人民幣的資本開支中，約 80% 將用於 AI 服務器，其餘部分將用於通用服務器、數據中心基礎設施及其他業務板塊。這一投資計劃將顯著提升阿里雲的 AI 計算能力，尤其是在 AI 訓練和推理需求快速增長的背景下。

高盛指出，儘管中國在高端芯片供應方面面臨一定的不確定性，但阿里自 2024 年以來的資本開支增加以及國內芯片供應的逐步提升，將足以支持阿里雲在 2026-2027 財年實現 20% 以上的收入增長。

研究顯示，阿里資本支出結構發生顯著轉變，約 90% 用於雲計算設備，而之前這一比例僅為 40-50%。AI 服務器投資中，約 73% 用於 GPU，27% 用於其他硬件。在 AI 服務器投資方面，以 8 個 H20 GPU 服務器為例，單個服務器利潤率可達 20-25% 的 EBIT（息税前利潤）和 65-70% 的 EBITDA（息税折舊攤銷前利潤）。

高盛預計，阿里雲的 AI 相關收入將在 2025-2027 財年分別達到 99 億、290 億和 530 億人民幣，佔總收入的比例從 8% 提升至 29%。這一增長主要得益於 AI 服務器的高效利用以及 AI 應用和代理的普及。

阿里雲在 AI 訓練和推理方面的定價優勢，尤其是在高端 GPU 供應緊張的情況下，將為其帶來更高的利潤率。

高盛預計，阿里雲的 EBITDA 利潤率將從 2025 財年的 34% 逐步提升至 2027 財年的 40%，而 EBITA 利潤率則將從 2025 財年的 9.7% 提升至 2027 財年的 12%。儘管折舊費用增加將對 EBITA 利潤率產生一定壓力，但 AI 雲業務的高利潤率將部分抵消這一影響。

高盛認為，阿里雲的 AI 雲業務 EBITDA 利潤率將在 65%-70% 之間，遠高於傳統公有云業務的利潤率，這將為阿里雲帶來顯著的盈利提升。

投資者關注的 AI 應用層，阿里有 Qwen 和夸克

隨着 AI 基礎設施投資的逐步完成，投資者的關注點正從 AI 基礎設施轉向 AI 應用和代理。阿里在這一領域也取得了顯著進展：

開源領先的 Qwen2.5-Max、Wan2.1（AI 視頻模型）和最新的 QwQ-32B（基於 Qwen2.532B 的推理模型），性能可與 DeepSeek-R1-671B 等領先模型相媲美；

發佈新版夸克應用，由阿里基於 Qwen 的推理模型提供支持；

推出首款服務器級 CPU C930，將於 3 月開始向客户交付；

與 Manus 建立戰略合作，專注於在國產模型和計算平台上實現 Manus 的功能。

高盛強調，阿里雲的 Qwen 模型在推理和生成式 AI 領域的表現，將進一步鞏固其在 AI 市場的領先地位。

高盛維持對阿里的 “買入” 評級，12 個月目標價為 160 美元（港股為 156 港元），較上週五收盤價高 13.5% 左右。

瑞銀重申 “買入” 評級，並將阿里目標價從 160 美元/154 港元上調至 176 美元/172 港元（TTG 目標市盈率從 7 倍上調至 8 倍）。

此外，隨着成本效益高、功能良好的開源模型/環境興起，模型層預計將變得更加商品化，計算成本降低將推動 AI 採用率提高，特別是在企業應用場景中，這將支持雲/數據中心需求的多年增長。

而阿里雲作為中國最大的公有云服務提供商，其市場份額約為華為雲和騰訊雲的兩倍。高盛預計，隨着 AI 模型的進一步發展，中國公有云市場將繼續保持健康增長。阿里雲在 AI 計算領域的領先地位，尤其是在生成式 AI 和大語言模型方面的技術優勢，將使其在未來的市場競爭中佔據有利地位。