兩個 “蹺蹺板” 正在主導市場

華泰證券指出，“股債蹺蹺板” 意味着市場交易邏輯從科技股轉向政策驅動的宏觀邏輯；華創證券張瑜認為，在居民存款開始搬家的背景下，股債蹺蹺板的效應可能偏強。而 “東西” 蹺蹺板效應正在主導全球市場格局。

近期，全球金融市場呈現出顯著的分化態勢。華泰證券最新發布的研究報告指出，兩大 “蹺蹺板” 效應成為市場主導力量——股債蹺蹺板與 “東西” 蹺蹺板。

具體而言，股債蹺蹺板意味着中國市場的交易邏輯正經歷着從科技股到政策驅動的切換。債券市場波動加劇，而股票市場則在政策支持下展現出更強韌性。

而 “東西” 蹺蹺板效應正在主導全球市場格局。近期，中美股市表現分化，呈現出 “東昇西降” 的特徵。標普 500 指數和道瓊斯指數已連續四周下跌，而 A 股和港股則逆勢上漲。特朗普關税政策不確定性以及經濟降温，引發了資金流出美股。國內 AI 科技股敍事和政策利好提振了市場，外資加速流入。

申萬宏源在 16 日的研報指出，需求側刺激需要與供給側出清形成共振，2026 年可能才是 A 股中游製造行業歷史上第一次供給出清的窗口。彼時一系列宏觀敍事可能改善，市場對穩增長政策的要求會降低，關税威脅對盈利的衝擊邊際減弱，中國優化外循環的條件改善。

股債蹺蹺板：政策主導下的市場切換

華泰證券表示，股債蹺蹺板效應背後是基本面、流動性、市場情緒的綜合作用。隨着兩會的召開，市場交易邏輯從科技股轉向政策驅動的宏觀邏輯。債市波動上升，股市波動降低，權益市場相對吸引力提升。

報告分析稱，近期股債蹺蹺板效應的背後是宏觀經濟環境與政策導向的雙重影響。一方面，貨幣政策寬鬆預期雖在，但短期內並不急迫，市場對降息的預期有所修正；另一方面，監管政策對股市的支持力度不斷加強，從穩住樓市、股市到引導中長期資金入市，一系列舉措有助於降低股市的系統性風險，提升市場的穩定性。

從波動率角度看，債市波動率上升，而股市波動率則有所降低。銀行理財淨值化轉型和監管政策的變化，進一步放大了債市的波動率，使得固收類產品的吸引力有所下降。

與此同時，權益市場的吸引力逐漸增加。在低利率環境下，純債資產的回報率明顯降低，而非科技板塊，如必選消費等價值板塊，由於具備高股息率和低估值的優勢，疊加政策催化，其預期收益明顯優於債券。

華創證券張瑜則認為，隨着存款利率的持續下降，居民持有存款的機會成本（投資回報與存款利率的利差）持續走高，由此推動居民存款開始搬家。在此背景下，股債蹺蹺板的效應可能偏強。特別是針對權益投資者而言，當下權益市場的活躍度主要需要跟蹤居民存款搬家的變化，其次才是央行的貨幣政策。

“與匯率壓力相比，當下更關注資金空轉。短期匯率壓力對貨幣政策的掣肘較小，央行貨幣政策的擇機或更加關注國內非銀資金空轉的情況。居民存款搬家是推動當下非銀資金空轉的重要因素，歷史經驗來看居民存款流向非銀的越多，央行貨幣政策越呈現緊平衡的態勢。”

申萬宏源表示，1-2 月合併，地方債發行放量支持社融高增，但居民和企業中長期信貸同比少增拖累信貸少增，驗證實體需求仍偏弱。這也使得市場預期擇機降準降息窗口臨近，年初以來流動性偏緊窗口，短期可能轉向再寬鬆。而這在短期更多體現為股市的樂觀預期。

除了股債蹺蹺板，另一個值得關注的現象是 “東西” 蹺蹺板，即中美股市表現的分化。

華泰證券研報指出，特朗普關税政策不確定性、經濟降温引發美國市場 “衰退交易”，資金流出美股，流入 A 股和港股。

“標普 500 指數和道瓊斯指數已連續四周下跌，上週累跌均超 2%，道瓊斯指數上周跌 3.1%，為 2023 年 3 月以來最差單月表現。相較之下，A 股、港股等逆勢上漲，近兩週上證指數累計漲 3.0%，恒生指數漲 4.4%，保持了較強的韌性。”

過去中美股市同漲同跌，通常是宏觀邏輯主導。然而，近期市場更多受到資金配置邏輯的影響。特朗普關税政策不確定性以及經濟降温，引發了資金流出美股。國內 AI 科技股敍事和政策利好提振了市場，外資加速流入。資金由科技股向大消費等切換，市場熱點擴散。

申萬宏源認為，順週期樂觀預期發酵仍有阻力，經濟內生改善需以供給出清為前提，2026 才是關鍵窗口：

“25Q2 中國出口存在增速回落壓力，海外衰退預期發酵 + 美國庫存週期對進口需求的支撐退坡。若這個階段疊加美對華關税威脅加碼，宏觀預期可能出現較大波動。部分超前的科技主題投資，在宏觀預期擾動下，可能也會調整。”

華泰證券指出，在兩大蹺蹺板效應的主導下，近期市場呈現出以下特點：

權益市場：國內股市市場重回存量博弈階段，大盤表現顯著優於小盤，市場風格向低估值防禦板塊和紅利切換，科技板塊內部分化加劇，高估值標的面臨兑現壓力，AI 主題行情逐漸轉向確定性較高的電力。
債券市場：國內股債蹺蹺板效應壓制債市情緒，周初贖回負反饋擴大，交易盤和恐慌盤推動利率快速上行，長端調整大於短端，曲線陡峭化。
商品和外匯市場：特朗普關税表態強硬，市場避險情緒加劇，美元走弱和經濟增長擔憂也支撐黃金走高。美國衰退風險和關税擔憂擾動市場，美元指數小幅反彈，日元受益於避險屬性走高。