Is the adjustment of the US stock market in place?

核心觀點

一、美元是全球跨境資本流向的錨。強美元背景下，美股大概率跑贏非美股市；弱美元背景下，美股跑輸非美股市。本輪強美元時間過長，從 18 年後改變了美元信用的本質，使得非美經濟體持續處於信用收縮狀態進而希望擺脱美元體系，所以 18 年以來美股、美元、黃金同向波動，中樞上移。同時，過去兩年全球資產對美元更為敏感，過去兩年美元、美股、黃金、中債（價格）、中證紅利與銀行股甚至同向波動。今年以來全球風險偏好的轉向亦是美元從 110 降至 103.5 的結果。

二、2018 年以來持續強美元加劇美股虹吸效應，全球流動性更為集中地抱團於美股。那麼，如果由《海湖莊園協議》推動美元進入長期貶值週期，不排除 2000 年美元、美股見頂回落的故事重現。那麼，2000 年美股是如何見頂的？從三大股指見頂順序看，2000 年 1 月 14 日更代表基本面的道指率先見頂，3 月 10 日納斯達克見頂，3 月 24 日標普見頂，似乎是基本面先於估值見頂。但從三大股指表現看其實是估值先於基本面見頂，標普和納斯達克跌幅明顯高於築頂接近 1 年的道指。結合當時背景，估值確實先於基本面見頂：過高的估值 + 持續加息→熱錢淨流入減少→納斯達克大跌→財富效應縮水→服務業就業回落→經濟下行→美股持續重挫。

三、但美元美股進入下行週期並非一蹴而就，回到短期，過去 20 年美股調整存在三種情形。當下更像情形三，但很有可能過渡到情形二後美股再反彈。

情形一、系統性重挫：標普 500 跌 50% 左右。1）2000 年科網泡沫破滅，指數下跌 49.1%；2）2007-2009 年房地產系統性壓力釋放引發次貸危機，指數下跌 56.8%。

情形二、經濟下行週期：標普 500 跌 20% 左右。1）2010 年 Q2 歐債危機蔓延和美聯儲退出寬鬆預期，指數下跌 16.0%；2）2011 年 Q4 美國經濟類滯脹，指數下跌 18.3%；3）2018 年 Q4 税改紅利退坡和貿易摩擦升温引發滯脹，指數下跌 19.6%；4）2012 年 2-3 月流動性危機引發經濟重挫，指數下跌 33.9%；5）2022 年 1-10 月通脹快速上行、美聯儲持續緊縮引發硬着陸預期，指數下跌 25.4%。

情形三、擾動因素：標普 500 跌 10% 左右。1）2015 年 7-8 月美聯儲加息預期升温與 “8.11” 匯改，指數下跌 12.2%；2）2015 年 11 月-2016 年 2 月美聯儲加息靴子落地和繼續加息預期升温，指數下跌 13.2%；3）2018 年 Q1 減税政策預期兑現，指數下跌 10.1%；4）2023 年 8-10 月美聯儲加息預期升温和債務問題擔憂，指數下跌 10.3%；5）2024 年 7 月 16 日至 8 月 5 日日元套息交易逆轉，指數下跌 8.5%。

四、年初以來美股調整到位了嗎？

本輪調整像是 2018 年初與 2018 年底的並集。一方面，本輪美股調整是對特朗普上台後政策預期帶來 Risk-on 的打消，類似 2018 年初税改政策預期兑現後的回調。另一方面，類似 2018 年底 “減税” 政策影響退坡後對華關税政策負面影響顯現化，本輪調整也是對特朗普關税政策的重新定價。

本輪美股已調整約 10%，假如美國經濟確定衰退，美股毫無疑問會往 20% 方向調整，但目前缺乏更多證據。當然按照 2000 年見頂的過程，可以估值先於指數、指數先於基本面見頂。但起碼需要估值因素持續受到衝擊，比如關税推升通脹令美聯儲採取加息行動。

調整 10% 後怎麼走？本週召開的 3 月 FOMC 若出現偏鷹派的暗示，那麼美股極有可能復刻 18 年 12 月的劇本繼續下跌 5%-10%。再往後看，美股走勢取決於美聯儲和特朗普後續政策變化。對於前者，有兩種情況：一是美股再調整 10% 後美聯儲或釋放寬鬆信號，美股止跌，另一種是美國出現類似 2023 年 3 月硅谷銀行倒閉帶來的隔夜流動性快速收緊，美聯儲順勢通過銀行定期融資計劃為美股提供流動性，美股反而可能會迎來一波反彈；對於後者，若美股繼續調整而美聯儲不加干預，且近期 “衰退” 敍事給了特朗普更多內政籌碼，二季度可能會看到新版減税法案和放鬆監管政策的推進，若如此美股也可能迎來反轉。我們目前傾向的場景是：3 月美聯儲表態偏鷹，美股短期或仍有調整，Q2 在美聯儲轉鴿或特朗普政策加持下再創新高，但隨後壓力漸增。

此外，年初以來 “弱美元” 敍事可能在 Q2 階段性反轉並對美股形成提振。Q1 美元回調源自美國相對非美 “優勢收斂” 的敍事和關税溢價的收斂。但 Q2 上述因素或邊際逆轉，進而美元指數存在反彈可能性。如果美元反彈，不排除可能對 Q2 美股也是一種正向帶動。

正文

一、美元是全球跨境資本流向的錨

（一）我們正在接近本輪美元週期大頂

美元強弱直接影響全球流動性和信用環境。強美元背景下，非美負債端成本相對抬升、資產回報率被拉低、私人部門盈利能力變弱、槓桿率（特別是對外槓桿）上升，美股跑贏非美股市；弱美元背景下，非美負債端成本相對下移、資產回報率抬升、私人部門盈利能力增強、槓桿率（特別是對外槓桿）下降，美國跑輸非美資產。過去 10 多年美元指數持續偏強，顯著提振了美股的虹吸效應，因此全球跨境資本持續由非美流向美國，標普 500 指數持續跑贏非美股指。

美元週期大頂有望在未來 1-2 年出現。歷史上，美元週期的大頂或大底並不受美國基本面主導，而是由一些事件驅動，特別是非美的重要變化。比如，80 年代初拉美債務危機爆發後美元指數見底，1985 年《廣場協議》後美元指數見頂回落，90 年代美元指數幾輪底部的確立分別對應前蘇聯解體、日本經濟泡沫破滅和亞洲金融危機，2000-2001 年歐元區成立、中國入世、“911” 確認了美元的頂部。事實上，2022 年 10 月全球疫情確認結束可能已經是本輪美元週期的頂部（之一）。往後看，《海湖莊園協議》推動可能是美元見頂回落的重要事件。正如我們在 3 月 4 日報告《科技革命、財富效應與經濟波動》中指出，2018 年後強美元持續過久導致全球緊信用週期過長是部分非美國家試圖擺脱美元體系的主因，因此此後 7 年美元走強的同時反而令美元外儲佔比下滑。進而，特朗普政府醖釀的《海湖莊園協議》能在有效壓制美元指數的同時穩定美元外儲地位。但弱美元並非一蹴而就，假若未來 1-2 年《海湖莊園協議》順利推動進而美元貶值，全球跨境資本將從美國轉向非美。

（二）過去兩年全球資產對美元更為敏感

本輪強美元時間過長，從 18 年後改變了美元信用的本質，使得非美經濟體持續處於信用收縮狀態進而希望擺脱美元體系，所以 18 年以來美股、美元、黃金同向波動，中樞上移。同時，過去兩年全球資產對美元更為敏感，過去兩年美元、美股、黃金、中債（價格）、中證紅利與銀行股甚至同向波動。今年以來全球風險偏好的轉向亦是美元從 110 降至 103.5 的結果。

二、2000 年美股是如何見頂的？

2018 年以來持續強美元加劇美股虹吸效應，全球流動性更為集中地抱團於美股。那麼，如果由《海湖莊園協議》推動美元進入長期貶值週期，不排除 2000 年美元、美股見頂回落的故事重現。那麼，2000 年美股是如何見頂的？

從三大股指見頂順序看，2000 年 1 月 14 日更代表基本面的道指率先見頂，3 月 10 日納斯達克見頂，3 月 24 日標普見頂，似乎是基本面先於估值見頂。但從三大股指表現看其實是估值先於基本面見頂，標普和納斯達克跌幅明顯高於築頂接近 1 年的道指。

先看估值因素。1999 年 12 月標普 500 指數的席勒週期調整市盈率（CAPE）見頂（44 倍），2000 年 2 月 10 年期美債收益率見頂，3 月 CPI 同比見頂，2 月也是跨境資金淨流入規模見頂，從 1999 年 6 月到 2000 年 5 月美聯儲持續加息，這一順序對應的是美聯儲在通脹上行、經濟過熱階段持續加息戳破美股高估值的泡沫。

隨後基本面才開始惡化。歷史上看美國服務業就業與標普 500 走勢高度吻合，反映的是美國服務業對財富效應的高度敏感，2000 年 4 月美國服務業就業人數同比見頂後快速回落，美國官方製造業 PMI 雖然在 1999 年 11 月見頂、但直到 2000 年 8 月跌破榮枯線，同一時間官方非製造業 PMI 見頂，美國 GDP 增速則於 Q2 見頂。將上述線索聯繫起來，估值確實先於基本面見頂：過高的估值 + 持續加息→熱錢淨流入減少→納斯達克大跌→財富效應縮水→服務業就業回落→經濟下行→美股持續重挫。

三、美股調整的三種情形

儘管我們認為美元大週期的拐點可能在 1-2 年內出現，但美元美股進入下行週期並非一蹴而就，回到短期，過去 20 年美股調整存在三種情形。當下更像情形三，但很有可能過渡到情形二後美股再反彈。

（一）系統性重挫：標普 500 跌 50% 左右

第一種情形是下跌約 50%（均以標普 500 指數為基準），對應系統性的重挫。除前文所述 2000 年科網泡沫破滅標普下跌 49.1% 外，次貸危機期間美股下跌了 56.8%。與彼時科技股高估值不同，次貸危機是房地產部門的系統性壓力。2001 年後美聯儲開始低利率政策，美國居民儲蓄率鋭減、槓桿率抬升，美國次級抵押貸款市場也迅速發展，因此居民部門開始加槓桿進入地產市場，居民部門槓桿率最高超過 100%，美國房地產總市值也達到美國經濟總量的 2.2 倍。2007 年 4 月美國第二大次級抵押貸款公司新世紀金融申請破產保護，隨後又以 2008 年 9 月 15 日雷曼破產為標誌性事件，美國迎來次貸危機，投資者開始對按揭證券的價值失去信心，引發系統性危機。

（二）經濟下行週期：標普 500 跌 20% 左右

第二種情形是下跌 20% 左右，基本對應經濟下行週期或基本面惡化。

2018 年以來標普 500 指數下跌 20% 左右的共 3 次，同期均出現經濟萎縮。第一次是 2018 年 10 月 3 日至 12 月 24 日下跌 19.6%，主因是税改紅利退坡和貿易摩擦升温，17 年税改紅利在 18 年 Q3 基本結束，疊加自 2018 年 9 月 24 日美國對 2000 億美元中國商品加徵 10% 的關税，對美國經濟產生滯脹的影響，美國實際 GDP 環比折年率驟降至-28.1%；第二次是 2020 年 2 月 19 日至 3 月 23 日重挫 33.9%，但主要是偶發性事件（疫情）引發流動性危機進而美股暴跌，美國實際 GDP 環比折年率由 2.5% 降至 0.6%；第三次 2022 年 1 月 3 日至 10 月 12 日下跌 25.4%，主因是通脹快速上行、美聯儲持續收緊貨幣政策、10 年期國債收益率走高，引發經濟硬着陸預期，美國實際 GDP 環比折年率驟降至-1%。

2010-2012 年標普 500 指數也有 2 次 20% 左右的調整。第一次是 2010 年 4 月 23 日至 7 月 2 日下跌 16.0%，但 Q2-Q3 美國經濟看上去比較有韌性，實際 GDP 環比折年率都在 3% 以上，看上去似乎不是經濟週期下行導致的，但當時市場在擔心兩件事，一是歐債危機是否會向全球蔓延，二是美聯儲 QE1 結束後是否停止寬鬆；第二次是 2011 年 7 月 22 日至 10 月 3 日下跌 18.3%，當時美國經濟處於類滯脹的狀態，2011 年 9 月美國 CPI 高達 3.9%，而實際 GDP 環比折年率在 Q1 和 Q3 均為負數，同年 8 月 5 日標普將美國長期主權信用評級由 “AAA” 降至 “AA+”，這是美國曆史上首次失去 AAA 主權信用評級。

綜上，大致可以認為，如果標普調整幅度在 20% 左右，大概率是經濟增速出現了比較明顯的下行，但經濟增速下行不一定意味着美股有 20% 左右的回調，比如同期存在其他因素為美股提供支持。

（三）擾動因素：標普 500 跌 10% 左右

第三種情形是下跌 10% 左右，多為臨時性擾動因素，但不至於引發系統性危機。

2018 年以來標普 500 指數下跌 10% 左右的共 3 次。第一次是 2018 年 1 月 26 日至 4 月 2 日下跌 10.1%，主因是特朗普 1.0 減税政策預期兑現後的調整；第二次是 2023 年 7 月 31 日至 10 月 27 日下跌 10.3%，2023 年 7 月 10 年期美債收益率自 2010 年 4 月以來首度超過 4%，8 月國債發行量激增引發債務成本擔憂；第三次是 2024 年 7 月 16 日至 8 月 5 日下跌 8.5%，2024 年 7 月失業率上升觸發 “薩姆規則” 引發衰退擔憂，疊加日央行加息，日元套息交易逆轉推動全球流動性風險上行。

2015 年 Q3-2016 年初標普 500 指數下跌 10% 左右的共 2 次。第一次是 2015 年 7 月 20 日至 8 月 25 日下跌 12.2%，主因是 2015 年年中加息預期升温與 “8.11” 匯改下人民幣貶值中概股和美股快速下跌；第二次是 2015 年 11 月 3 日至 2016 年 2 月 11 日下跌 13.3%，美聯儲落地金融危機後首次加息靴子，疊加市場對於 2016 年美聯儲多次加息預期美股大幅下跌，直至 2 月 11-13 日中美歐英等多家央行聯合表態後美股才扭轉跌勢。

四、年初以來美股調整到位了嗎？

（一）本輪調整像是 2018 年初與 2018 年底的並集

本輪調整既像 2018 年初，又像 2018 年底。一方面，本輪美股調整是對特朗普上台後政策預期帶來 Risk-on 的打消，類似 2018 年初税改政策預期兑現後的回調。另一方面，類似 2018 年底 “減税” 政策影響退坡後對華關税政策負面影響顯現化，本輪調整也是對特朗普關税政策的重新定價，由於關税政策沒有設置過渡期，所以美國同期就反映了加徵關税後對經濟和通脹的衝擊。

（二）美國經濟衰退預期會否成為事實？

本輪美股已調整約 10%，假如美國經濟確定衰退，美股毫無疑問會往 20% 方向調整。當然按照 2000 年見頂的過程，可以估值先於指數、指數先於基本面見頂。但起碼需要估值因素持續受到衝擊，比如關税推升通脹令美聯儲採取加息行動。

美國經濟衰退短期缺乏證據。本輪美國 “衰退” 預期來自於消費者信心指數驟降和 GDPNow 對 Q1 實際 GDP 環比折年率的大幅下修（3 月 17 日為-2.1%），但更多是基於 “搶進口” 導致的貿易逆差走擴（淨出口拖累-3.3%）。消費方面，1 月零售環比負增與去年底高基數有關，2 月零售數據已有所回暖。PMI 方面，製造業與非製造業 PMI 仍高於榮枯線。就業方面，美國失業率仍在 4.0% 附近低位徘徊，政府裁員對就業的影響還需觀察，Q2 或為印證窗口。除地產和消費者信心偏弱外，其餘經濟指標暫時沒有太多風險。

（三）調整 10% 後怎麼走？3 月 FOMC 極為關鍵

調整 10% 後怎麼走？3 月 FOMC 極為關鍵。在 2018 年 12 月美聯儲議息會議之前，美股同樣已經下跌約 10%，但會議上美聯儲強調 2019 年繼續大幅加息並給出 4 次加息指引，隨後美股快速跳水。本週召開的 3 月議息會議若出現偏鷹派的暗示，那麼美股極有可能復刻 18 年 12 月的劇本繼續下跌 5%-10%。

再往後看，美股走勢取決於美聯儲和特朗普後續政策變化。對於前者，有兩種情況：一是美股再調整 10% 後美聯儲可能會釋放寬鬆信號，美股止跌，另一種是美國出現類似 2023 年 3 月硅谷銀行倒閉帶來的隔夜流動性快速收緊，那麼美聯儲就可以通過銀行定期融資計劃為美股提供流動性，美股反而可能會迎來一波反彈；對於後者，若美股繼續調整而美聯儲不加干預，且近期 “衰退” 敍事給了特朗普更多內政籌碼，二季度可能會看到新版減税法案和放鬆監管政策的推進，若如此美股也可能迎來反轉。我們目前傾向的場景是：3 月美聯儲表態偏鷹，美股短期或仍有調整，Q2 在美聯儲轉鴿或特朗普政策加持下再創新高，但隨後壓力漸增。

（四）年初以來 “弱美元” 敍事可能在 Q2 階段性反轉

正如前文所述，儘管我們認為美元大週期的拐點可能在 1-2 年內出現，但短期美元指數反彈概率不低。Q1 美元回調源自美國相對非美 “優勢收斂” 的敍事和關税溢價的收斂。但 Q2 上述因素或邊際逆轉，進而美元指數存在反彈可能性。一方面，亞特蘭大聯儲 GDPNow 模型對 Q1 實際 GDP 的下修更多是基於 “搶進口” 導致的貿易逆差走擴，美國消費和就業仍具韌性；另一方面，4 月起非美經濟體將集體承受美國關税壓力，若對等關税實施相當於美國對全球平均加徵 10% 關税，屆時非美匯率或再度承壓。如果美元反彈，不排除可能對 Q2 美股也是一種正向帶動。

本文作者：張靜靜、王濼賓，來源：招商宏觀靜思錄，原文標題：《招商宏觀 | 美股調整到位了嗎？》

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