SINOLINK SECURITIES: The Federal Reserve's room for interest rate cuts is limited, and the risk of recession may shift from "concern" to "reality."

智通财经 APP 获悉，国金证券发布研报称，美联储 2025 年 3 月会议将联邦基金目标利率区间维持在 4.25%-4.50%，符合市场预期，这也是本轮降息周期开启后的连续第二次 “暂停”。特朗普 2.0 的政策主张对经济的含义更多是偏 “负面” 的，2 月至今陆续公布的美国经济数据多数走弱且低于预期，经济意外指数持续下滑并位于负值区间，“滞胀” 风险延续升温，此次 FOMC 也提供了一定的佐证，4 月 2 日特朗普的 “对等关税” 落地是下一个重要观察节点。

与此同时，美联储降息自由度受限，或可能加快美国经济衰退风险从 “担忧” 向 “现实” 的转换，届时一旦确认 “硬着陆”，美联储继续推进降息周期甚至更大幅度的降息仍是基准情形，持续关注的失业率或仍是决定降息时机的核心指标，最新 SEP 中对 2025 年 4.4% 的预测提供了一个重要参考阈值。

资产配置上，静待美国 “硬着陆”，金价将继续创历史新高，驱动力包括美联储降息周期的重新推进、美元趋势性贬值、各国央行购金支撑、美元流动性外溢后的 “二次拉动” 等。而在美联储降息周期下，A 股、港股创新药均存在上涨机会且具备超额收益，行业基本面上，短看毛利率改善及 IRR 回升，中长期营收亦有望迎来改善。

国金证券主要观点如下：

美联储 2025 年 3 月会议将联邦基金目标利率区间维持在 4.25%-4.50%，符合市场预期，这也是本轮降息周期开启后的连续第二次 “暂停”。

此次会议声明和经济预测摘要 (SEP) 最大的变化在于，进一步反应了在特朗普极高的政策不确定性背景下，对美国经济 “滞胀” 风险的担忧。一方面，本次声明的主要变化如下：1) 增加了 “经济前景的不确定性增加” 的表述，删除了原有的 “就业和通胀目标的风险大体均衡”；2) 宣布 “放缓 QT 步伐”，将美国国债的每月赎回上限从 250 亿美元降至 50 亿美元，MBS 赎回上限则保持不变。

另一方面，更新的经济预测摘要 “下调增长预测，并上调了通胀和失业率预测”：1) 2025/26/27 的实际 GDP 增速预测下修 0.4pct/0.2pct/0.1pct 至 1.7%/1.8%/1.8%，2025 年失业率预测上修 0.1pct 至 4.4%，2025 年核心 PCE 同比预测上修 0.3pct 至 +2.5%，并且值得注意的是，与会者对增长的预测风险显著倾向于下行，对失业率的预测风险显著倾向于上行；2) 点阵图显示的利率预测中位数不变，以 25bps/次的降息幅度计算，对应年内降息次数仍然为 2 次，但从分布上来看，其中预计年内降息一次或不降息的政策制定者人数从 12 月份的 4 位上升至 8 位。

“经济前景不确定性” 和 “关税通胀” 成为 3 月 FOMC 焦点，值得关注的要点如下：

1) 通胀前景：关税对通胀的影响及由此带来的对美联储降息自由度的制约，成为了市场参与者最关心的问题，也是本次新闻发布会中的焦点，鲍威尔指出过去两个月强劲的商品通胀读数，已经反映了关税推动的 “囤货” 行为推升通胀，但其并未对关税引发的潜在通胀冲击表达过度担忧，一方面认为基准情形下，关税对通胀的影响或仍然是 “暂时性”(transitory) 的，尽管这存在许多不确定性，另一方面，其以纽约联储的通胀预期调查和市场交易的通胀预期为证，反复驳斥了有关长期通胀预期上升的说法。

2) 经济增长前景：鲍威尔承认，以关税为代表的一系列特朗普新政影响已经被纳入经济预测中，并强调 “预测的高度不确定性”，但同时也淡化了近期调查数据 (soft data) 快速恶化下的 “衰退担忧”，认为一些 hard data 依然不错。

3) 劳动力市场：此次会议总体对劳工市场讨论较少，鲍威尔认为 “失业率非常接近自然失业率水平”，当下处于 “低解雇、低招聘” 环境，如果裁员人数大幅增加，由于招聘率低，将相当快地转化为失业率的攀升。

国金证券认为，特朗普 2.0 的政策主张对经济的含义更多是偏 “负面” 的，2 月至今陆续公布的美国经济数据多数走弱且低于预期，经济意外指数持续下滑并位于负值区间，“滞胀” 风险延续升温，此次 FOMC 也提供了一定的佐证，4 月 2 日特朗普的 “对等关税” 落地是下一个重要观察节点。

与此同时，美联储降息自由度受限，或可能加快美国经济衰退风险从 “担忧” 向 “现实” 的转换，届时一旦确认 “硬着陆”，美联储继续推进降息周期甚至更大幅度的降息仍是基准情形，持续关注的失业率或仍是决定降息时机的核心指标，最新 SEP 中对 2025 年 4.4% 的预测提供了一个重要参考阈值。

配置建议

黄金：静待美国 “硬着陆”，金价将继续创历史新高，驱动力包括美联储降息周期的重新推进、美元趋势性贬值、各国央行购金支撑、美元流动性外溢后的 “二次拉动” 等。

医药 (尤其创新药)：美联储降息周期下，A 股、港股创新药均存在上涨机会且具备超额收益，行业基本面上，短看毛利率改善及 IRR 回升，中长期营收亦有望迎来改善。

美股：调整是趋势性而非暂时性的，经济下行风险增加分子端盈利增长前景担忧，科技巨头资本开支预期边际放缓也导致业绩不确定性放大，估值水平需要修正。

美债：冲高提供配置机会，年内仍有两次降息的点阵图预测，叠加对美国经济 “硬着陆” 的判断，年内美债利率中枢大概率仍将下移。

风险提示

美国通胀二次反弹风险，令美联储加息力度再次超预期。