CITIC Securities: AI commercialization deployment and cloud computing demand drive software performance improvement

智通財經 APP 獲悉，中信證券發佈研報稱，近期市場對美國經濟 “滯脹” 敍事的交易導致美股軟件板塊跟隨市場出現大幅回調，但 38 家主流美股軟件公司 2024Q4 財報顯示，經歷了過去三年的需求泡沫出清之後，歐美企業客户軟件需求整體趨於穩定，或呈現緩慢復甦跡象，部分軟件企業 2025Q1 和 2025 全年偏保守的業績指引亦和板塊既往的習慣相符，但近期特朗普政府系列政策對宏觀的影響和預期擾動令市場明顯擔憂，需要謹慎關注。

投資節奏上，短期市場恢復趨勢性的上行仍需要宏觀不確定性的消除，AI 在企業市場的商業化部署，疊加企業雲計算需求的持續向上料將使得基礎軟件板塊在 2025H1 顯著受益，同時伴隨宏觀預期的企穩，以及 AI 商業化收益的逐步體現，中信證券認為應用軟件業績有望在 2025H2 顯著改善。

中信證券主要觀點如下：

報告緣起：

參考軟件板塊 2024 年四季報整體的業績&指引，以及各公司對於下游需求環境的表述，我們判斷歐美企業 IT 支出短期仍將呈現穩步復甦態勢。但近期特朗普政府在關税政策、政府部門裁員&預算削減等層面的系列舉措正在對美國宏觀經濟增長、通脹預期等構成持續的噪音和擾動，同時部分軟件企業較為保守的業績指引等亦在一定程度上加劇了市場的擔憂。目前板塊 EV/S(NTM) 已回到 2018~2019 年水平。我們認為，當前時點市場主要關注：1）歐美企業 IT 需求復甦的邏輯是否還成立，需要什麼樣的信號作為驗證；2）AI 商業化節奏如何看待，哪些子板快、企業可能最先實現財務層面的業績體現等。在本篇專題報告中，我們將結合 38 家美股主流軟件公司的四季報，對上述問題展開分析討論。

Q4 業績回顧&需求：業績整體穩健但指引保守，企業需求趨於穩定、緩慢復甦。

統計分析三大子板塊的業績，我們發現：1）應用軟件：24Q4 業績表現亮眼，主流廠商 Q4 營收和 Non-GAAP 淨利潤平均超預期幅度為 1.8%/14.3%，但 2025 年指引偏向保守。2）基礎軟件：Q4 表現好於預期，主流廠商營收和 Non-GAAP 經營利潤率平均超預期幅度為 1.1%/34%，但指引偏保守且分化，與雲開支增速相關性高的廠商業績普遍表現更好。3）信息安全：防火牆進入上行週期，業績與指引保持韌性，主流安全公司 Q4 營收平均超預期幅度為 3%。

結合各家公司業績交流會相關表述，我們發現：1）基礎軟件的中大型企業客户的軟件開支持續較強，且呈現進一步加速趨勢。其中 Confluent 表示大客户羣不斷擴張使用場景，Elastic 表示部分大型客户的消費超出預期。2）應用軟件的 SMB 客户開支開始出現復甦跡象。包括財捷和 Atlassian 均表示 SMB 客户的整體情況仍然保持穩定，Bill 表示中端市場客户需求增加，Klaviyo 表示看到了低端和高端市場的強勁勢頭。3）美國市場需求表述普遍較為樂觀，對歐洲市場需求的表述存在分化。其中 SAP、Monday、Snowflake 和 Elastic 均表示美國市場增速較快，歐洲市場趨於穩定，但 Salesforce、Workday 仍認為歐洲市場受到限制。

AI 進展：進入規模部署週期，基礎軟件有望率先受益。

基於主流應用軟件廠商 CY2024Q4 業績交流會，我們發現多家應用軟件廠商已經進入 AI 貨幣化早期階段，在財報分析師電話會議中已不再侷限於對 AI 產品&功能進行表述，而是開始明確 AI 應用貨幣化的時間計劃（如 Salesforce、Wix 和 Atlassian 等）。我們預計頭部應用軟件公司 2025 年下半年 AI 創收佔比將達到低個位數水平。而在應用廠商推進 AI 應用規模化部署的週期中，我們認為基礎軟件 AI 相關收入有望在 2025 年伴隨更多 AI 應用的實際落地而顯著增長；同時，伴隨着越來越多應用軟件公司投入 AI 應用場景的研發，與之相關的數據存儲、管理、計算需求會有相應的提高，因此不論下游應用場景如何開發，基礎軟件公司均有望率先受益於 AI 商業化進程。

投資展望：從基礎軟件到應用軟件。

我們認為，考慮到雲開支的逐步復甦趨勢，以及不論 AI 應用開發的方向如何變化，基礎軟件的需求始終會伴隨數據量與負載的增加而增加，因此在 AI 應用商業化正式落地的前期，雲基礎軟件有望率先受益。因此我們建議在 2025 年上半年重點關注雲需求復甦 +AI 部署驅動的基礎軟件；而 2025 下半年，基於對美國企業軟件開支已經逐步進入復甦週期的判斷，我們認為此前業績韌性較強、景氣度持續向上、AI 進展較快的標的仍將持續受益，包括：1）應用軟件中格局優越、執行力強勁的標的；2）AI 導入較快的標的；3）需求持續強勁的信息安全板塊；4）伴隨 ERP 雲化加速，業績有望加速的泛 ERP 標的。

風險因素：

AI 核心技術發展不及預期風險；科技領域政策監管持續收緊風險；私有數據相關的政策監管風險；全球宏觀經濟復甦不及預期風險；宏觀經濟波動導致歐美企業 IT 支出不及預期風險；AI 存在潛在倫理、道德、侵犯用户隱私風險；企業數據泄露、信息安全風險；行業競爭持續加劇風險等。

投資策略：

近期市場對美國經濟 “滯脹” 敍事的交易導致美股軟件板塊跟隨市場整體出現大幅回調，但 38 家主流美股軟件公司 2024Q4 財報顯示，經歷了過去三年的需求泡沫出清之後，歐美企業客户軟件需求整體趨於穩定，或呈現緩慢復甦跡象，2025Q1 和 2025 全年偏保守的業績指引亦和板塊既往的習慣相符，但近期特朗普政府系列政策對宏觀預期的影響和擾動需要謹慎關注。投資節奏上，短期市場恢復趨勢性的上行仍需要宏觀不確定性的消除，AI 在企業市場的商業化部署，疊加企業雲計算需求的持續向上料將使得基礎軟件板塊在 2025H1 顯著受益。同時伴隨宏觀預期的企穩，以及 AI 商業化收益的逐步體現，應用軟件業績有望在 2025H2 顯著改善。