全球資本市場的核心議題已經轉變

2025 年 1 月以來科技股引領的 “東昇西落” 的敍事告一段落，而無論是 A 股還是美股內部都已經開始體現出對經濟運行狀況的更多關注。本週（2025-03-17 至 2025-03-21，全文同）A 股和港股都出現了下跌，主要是以 TMT 為代表的科技板塊領跌。我們曾在此前的點評《獨立行情中的不確定性》中提到，中國科技股相對美國科技股走出了獨立行情，這使得 A 股和美股之間的負相關性達到了歷史極端值，未來可能存在均值迴歸。值得關注的是，無論是 A 股還是美股，從行業表現上看都是和經濟更相關的板塊表現更好，這可能意味着的是未來 A 股和美股負相關性均值迴歸的力量可能來自於：科技股行情不再 “獨立”，但與經濟更強相關板塊出現 “共振”。這奠定了市場的核心議題的轉換：從科技敍事走向經濟。

觸發本週繼續 “三月轉換” 的直接原因主要有兩點：第一，部分典型科技股的資本開支計劃其實並不及此前市場估值所體現的樂觀預期；第二，本週三晚美聯儲主席鮑威爾的講話修正了外圍市場對於美國經濟衰退的預期，可能導致了海外資金在中美市場之間的再平衡。同時中國 1-2 月的經濟數據披露，發電量和用電量的大幅下降也讓市場開始關注實物消耗是否已經見底，而此前市場對於國內實物消耗的定價已經十分悲觀。

本週公佈的 1-2 月國內經濟數據中，我們認為值得關注和討論的一個重要問題是：為何用電量和工業增加值的同比增速出現了明顯的背離？2025 年 1-2 月全社會用電量中第二產業的累計同比增速僅為 0.9%，同期工業增加值的累計同比卻高達 5.9%，二者差異高達 5%。實際上歷史上也並非只有這一輪出現過類似的情形，只不過相對而言比較少見：分別發生在 2005 年、2007 年和 2015 年。

我們認為有三大因素可以解釋這一輪用電量和工業增加值的背離：

（1）國內製造業最 “卷” 的時刻可能已經過去，大中小企業的生產活動出現明顯分化。用電量統計的口徑和工業增加值不一致：工業增加值統計的是規模以上工業企業，而用電量是全口徑。這可能意味着的是用電量的下降部分是中小企業生產活動停滯所導致。這也很容易理解，因為製造業在供給出清的過程中，中小企業首當其衝，這體現為 PMI 的大中小企業的明顯分化：中小企業可能已經開始出清。

（2）受到經濟結構轉型的影響，單位增加值耗電量低的高端製造業增加值佔比逐步抬升。2024 年製造業中工業增加值佔比排名靠前的行業主要有化學原料及化學制品製造業、計算機、通信和其他電子設備製造業、汽車製造業、非金屬礦物製品業、電氣機械和器材製造業以及黑色金屬冶煉及壓延加工業，但明顯傳統行業的用電量佔比更高，尤其是有色金屬冶煉及壓延加工業，用電量佔比最大但是工業增加值佔比卻較低。可以看到在經濟轉型趨勢之下，2021 年以來高端製造業增加值佔比逐步抬升，高耗能產業佔比有所下降，這也會導致用電量和工業增加值的背離。

（3）庫存週期的影響，當前仍處於 “價穩量跌” 的去庫階段，導致了用電量和工業增加值的背離，2005 年和 2015 年也曾出現過。可以佐證的是 1-2 月貨運量並未跟隨用電量下降，反而持續回升，同時高頻經濟活動指數也不差，甚至創下 2023 年以來的新高。

所以總結來看，由於製造業 “內卷” 效率提升 + 經濟結構轉型 + 去庫共同導致了當下的用電量和工業增加值之間的背離，而前兩者更偏向中長期維度，庫存週期是相對短期的變量。未來會不會有企業補庫帶來用電量企穩回升，可能需要看到更為廣泛的實物需求的恢復帶來庫存週期回升：從投資帶來的設備類需求→投資逐步落地之後生產設備陸續開工帶來的更多中間品、原材料需求→用電的需求，同時我們需要觀測中小企業的活動恢復是否會發生，體現為中小企業 PMI 企穩回升。從上述的傳導鏈條來看，可能在補庫之前，設備類行業的需求恢復優先於中上游和上游原材料優先於電力、煤炭等能源。

我們應該認識到的是為何 2022 年至 2024 年年中與國內製造業生產活動更相關的實物消耗板塊（以動力煤、水電、公路為代表）表現比全球定價的大宗商品相關板塊（銅、鋁）更好，核心是在於國內製造業通過 “以價換量” 不斷 “內卷” 創造對實物消耗的需求，同時美國經濟相較於其他經濟體（以歐洲為代表）處於相對強勢狀態，美元指數維持相對高位也對全球定價的大宗帶來一定的壓制。

但當下的變化是：（1）隨着製造業 “內卷” 程度下降帶來出清 + 經濟結構的轉型，過去國內製造業 “內卷” 帶來的實物消耗最好的時刻可能已經過去，未來可能更多地跟隨庫存週期本身的變化而變化，但彈性可能很難回到此前，只不過短期定價過於悲觀。（2）隨着以美國為代表的全球金融國 + 科技國的經濟開始出現回落趨勢，但製造國開始修復 + 美國也在發展製造業，製造業的 “內卷” 從國內向全球擴散，此時全球定價的實物資產反而迎來了比與國內製造業活動更相關的實物資產更好的時期，只不過短期定價存在反覆。

過去一段時間美股計入了較多對美國經濟衰退的預期，而歐股計入了對財政擴張計劃的預期，二者之間的差異無論是從匯率（美元貶值）還是股票市場（德國股票明顯跑贏美股）都已經階段性定價完成，隨着鮑威爾的講話修正了市場對美國經濟的悲觀預期、德國國防開支法案投票通過，這一週開始出現反覆的跡象：美股反彈、德國股票下跌，同時美元指數企穩反彈。

雖然美國經濟預期有所修正、歐洲的財政擴張計劃從投票通過到真正的落地可能存在時滯，短期美元的反彈也可能對全球定價的大宗商品有一定的壓制，但我們認為金融與科技國向下、製造國向上的中長期趨勢並未改變，在全球產業重建的過程中，非美經濟體的單位總產出資源消耗都要比美國更高，這將成為全球定價的實物資產的需求支撐來源。未來需要重點觀測以德國為代表的製造業 PMI 走勢，如果繼續走強，那麼將確認金融與科技國向下、製造國向上的趨勢。

2024 年下半年以來，中國在製造業不斷 “內卷” 的環境下呈現的實物消耗增速>GDP 增速＞企業利潤增速的趨勢得到了緩解，但製造業的產能出清和經濟結構轉型都是中長期維度的變量，短期市場可能低估了潛在的庫存週期的變化對上述趨勢的干擾。更為重要的是，從全球來看，非美經濟體的製造業產業重建正在開啓，製造業 “內卷” 從國內開始向海外擴散，而歷史上看全球定價的實物資產在非美經濟體相比於美國經濟走強時期表現更好，只不過短期可能由於美國經濟預期的修正有所反覆，但階段性波動過去之後，將重新回到金融與科技國向下、製造國向上的中長期趨勢中。

     基於上述推演，我們推薦：

     第一，率先受益於國內投資活動恢復、全球製造業活動恢復的資本品（工程機械、鋼鐵、自動化設備等）以及上游（銅、鋁、金以及部分小金屬鈷，銻，鍺等）。

     第二，過去抑制因素逐步緩解、政策支持力度加強且更為關注長效機制改革的順週期消費板塊（食品、乳製品、啤酒、彩妝、成衣製造、旅遊等）；

     第三，金融板塊低估值資產（銀行、保險）。

1）特朗普的關税政策超預期。如果特朗普的關税政策超預期實施，那麼短期對於全球需求的抑制將會帶來衝擊，與文中假設不符。

2）國內經濟恢復不及預期。文中對於未來國內經濟的假設是穩步回升，如果遭遇波折，那麼對於順週期而言不利。

本文作者：牟一凌/方智勇等，文章來源：一淩策略研究，原文標題：《轉換仍在繼續丨民生策略》。