UBS: Has the market priced in "slow inflation"?

智通財經 APP 獲悉，近期，瑞銀 (UBS) 發佈了一份關於全球策略的研報，深入探討了市場對 “慢通脹”(Slowflation) 的定價情況，這一階段既不同於經濟衰退，也區別於高通脹與負增長並存的 “滯脹”。當前市場對這一風險的定價程度如何？瑞銀通過信貸利差、行業分化及跨區域相對價值三大維度展開分析，為投資者提供策略指引。

慢通脹概念與市場現狀

瑞銀在研報中指出，當前市場可能正在進入一個 “慢通脹” 階段，即經濟增長放緩 (但仍為正增長)，同時通脹維持在較高水平。這一階段的特點是經濟增長數據的軟指標和硬指標出現明顯分歧，而通脹預期因激進的關税政策等因素而上升，但長期通脹預期並未顯著改變。

相比之下，滯脹的定義則更為嚴峻。這種情況下，經濟增長几乎停滯甚至出現負增長，而通貨膨脹卻居高不下，給經濟帶來極大的不穩定因素。

當前美國經濟的狀況符合慢通脹的特徵。2024-2025 年的 GDP 增速預期從 2.3% 緩降至 2.0%，顯示出經濟增長的放緩趨勢。然而，核心通脹率仍然高於美聯儲的目標水平，這意味着通脹壓力依然存在。在這種背景下，市場需要密切關注經濟數據的變化，以及美聯儲可能採取的貨幣政策調整，以應對潛在的經濟風險。

美國市場分析

美國投資級 (IG) 和高收益 (HY) 信用利差目前分別為 90 個基點和 317 個基點，較 2025 年緊縮水平高出 13 個基點和 61 個基點。瑞銀的分析框架顯示，市場對慢通脹風險的定價在 IG 和 HY 中分別約為 30% 和 10%。在 IG 中，保險 (67%) 和能源 (46%) 行業的發行人對慢通脹的定價較高;在 HY 中，運輸 (43%) 和電信 (40%) 行業對慢通脹的定價較高。

儘管整體市場對慢通脹的定價不高，但部分行業已顯現出慢通脹環境下的典型回報特徵。在 IG 和 HY 中，電信行業以及收益率曲線的 7-10 年部分表現尤為突出。瑞銀維持對 HY 電信行業的看多和 HY 食品及飲料行業的看空觀點，這與其框架中對慢通脹定價的高低評估相一致。

歐洲市場分析

歐洲 IG 和 HY 信用利差目前分別為 92 個基點和 307 個基點，較 2025 年緊縮水平高出 7 個基點和 36 個基點。瑞銀的框架顯示，歐洲 IG 市場對慢通脹的定價約為 60%，而 HY 市場對慢通脹的定價則非常低 (<5%)。在 IG 中，公用事業 (86%)、保險 (77%) 和銀行業 (68%) 的發行人對慢通脹的定價較高;在 HY 中，只有銀行業 (32%) 和資本貨物 (28%) 顯示出慢通脹的跡象。

在 IG 中，除能源和收益率曲線前端 (1-3 年) 外，大多數行業、曲線和評級已呈現出慢通脹環境下的典型回報。而在 HY 中，除金融行業外，大多數行業的回報與慢通脹環境下的典型回報差異較大，尤其是 CCC 評級和資本貨物行業。瑞銀認為，歐洲 IG/HY 利差的公允價值應略有擴大，分別在 95-100bp 和 300-325bp 左右，並維持對金融行業看多和材料行業看空的觀點。

美歐相對價值分析

從相對錶現來看，自年初以來，歐洲信用市場在 IG 和 HY 中分別跑贏美國 1.28% 和 1.42%。在 IG 中，瑞銀的模型顯示，只有高質量發行人和收益率曲線的 7-10 年部分在歐洲市場看起來較為便宜;而在 HY 中，大多數行業接近或低於其在慢通脹時期 25 百分位數，使得歐洲 HY 相對美國 HY 顯得更為脆弱，CCC 評級 (在歐洲具有很強的特異性) 是一個例外。

風險提示與結論

瑞銀在研報中也提到了多資產投資的風險，包括市場風險、信用風險、利率風險和外匯風險等。地緣政治事件和政策衝擊也可能對資產回報構成風險。此外，不同資產類別之間的回報相關性可能偏離歷史模式，在市場波動性高、流動性薄弱和經濟動盪時期，估值可能會受到不利影響。

總的來説，瑞銀認為，當前市場對慢通脹的定價仍不充分，尤其是高收益債與部分行業。投資者需在波動中把握結構性機會：押注定價錯配行業 (如 HY 電信)，利用區域分化 (美歐 HY 價差)，同時警惕宏觀數據的邊際變化。這一策略框架為應對 “非衰退式放緩” 提供了清晰路徑。