After April 2nd, uncertainty eases! Bank of America: Japanese stock market gradually recovers from April to June, with a full rebound in the second half of the year

美銀證券認為，儘管當前市場前景不明朗，但日股實際已處於不確定性峯值階段，維持 4-6 月市場將逐步復甦的觀點，預期下半年日本股市將迎來全面反彈。

分析師表示，美國關税細節將於 4 月 2 日公佈，雖然直接影響顯著，但間接影響可能小於 2018-19 年貿易摩擦。在估值調整方面，日股已開始消化關税影響，P/E 下降與盈利預期修正脱鈎，表明市場已對未來盈利惡化進行定價。在通脹方面，日本央行是唯一主要央行進入加息週期，但通脹帶來的利好應超過加息帶來的副作用，日股 ROE 有望在下半年突破 9.5% 關口。

下半年將迎三大轉機

美銀分析師在 3 月 25 日的報告中表示，隨着美國關税問題引發的不確定性和美國衰退擔憂加劇，市場風險偏好已明顯減弱。4 月初美國對外關税細節公佈後，市場動盪可能會繼續，但前景也將逐漸明朗化。值得關注的是，日本股市儘管經歷了資金流出，但已開始展現下行抵抗力，盈利預期改善為市場提供了支撐，這一情況與 2022 年相似。

分析師預計在今年下半年將出現三大重要轉變：

首先，不確定性將逐步緩解。關税是談判工具，一旦實施後，美國與各貿易伙伴的談判通常會加速。歷史表明，市場擔憂往往在關税實施後達到頂峯，隨後開始緩解。此外，關税作為資助減税的手段，隨着減税法案接近通過，徵收新關税的動力可能減弱。

其次，日本股市相對地位將得到改善。目前歐洲和中國股市的反彈主要由 P/E 提升驅動，而非 EPS 或經濟增長恢復推動。當 EPS 和經濟開始復甦時，P/E 比率通常會降至適當水平並穩定下來，資金則會向其他國家分散，而歐洲和中國實體經濟的復甦將有利於日本企業。

第三，通脹經濟和企業改革紅利將逐步顯現。儘管日本央行是唯一進入加息週期的主要央行，但由於日本實際政策利率仍處於深度負值區間，因此較其他央行的正實際利率更具寬鬆性。2016 年實施負利率時，日本企業盈利能力不如現在。顯著地，與利率呈正相關的行業佔總市值的 56%，ROE 和 PB 相比 2016 年均有所改善。

關税影響已部分反映在市場中

美銀認為，日股市場已開始為關税影響定價。儘管修正指數改善但 P/E 下降，表明未來盈利惡化已被市場消化。

此前提出的下行目標對應 P/E 為 13 倍（TOPIX: 2600，日經 225: 36000）。考慮到 3 月 11 日 P/E 跌至該水平後市場反彈，調整已相當充分，但不排除 4 月 2 日關税細節公佈後再次出現拋售高潮的風險。如情況惡化，目標 P/E 或降至 12.5 倍（TOPIX: 2500，日經 225: 34500）。

企業改革帶來的紅利也將限制下行空間。自 2023 年以來，股息增長快於 EPS 增長，基於股息收益率看，股票的低估更為明顯。預計 5 月大多數企業公佈全年業績時，股票回購將達到最高水平。

通貨膨脹紅利將超過加息副作用

美銀表示，雖然日本央行是唯一正在加息的主要央行，但由於日本實際政策利率處於深度負值，其貨幣政策仍比其他央行的正實際利率更寬鬆。此外，名義增長率高於融資成本，這幫助日本企業在 2024 財年第三季度實現了自 2008 財年以來的最高利潤率。

日本企業盈利能力目前處於加息週期中，但已超過 2016 年央行推出負利率時的水平。值得注意的是，ROE 近年來的上限在 9.5%，現已恢復至 9.4%，預計將在今年下半年突破 9.5%，明年接近 10%。若實現，海外投資者更可能將資金轉向日本股市。隨着不確定性增加，美銀建議投資者關注日本國內需求行業，這些行業受關税影響最小。同時，在超賣的大型藍籌股回調時考慮買入也是有效策略。