CICC: Trump's "reciprocal tariffs" impact exceeds expectations

本文觀點來源：中金公司

對等關税的具體內容

美國時間 4 月 2 日下午 4 點特朗普宣佈對等關税相關政策並簽署總統行政令。對等關税（reciprocal tariffs）框架下采用了全面 “地毯式” 關税與 “一國一税率（case-by-case）” 的國別式關税疊加，按照白宮的表述：

• 美國將對所有進口商品加徵基礎 10% 的全面關税。這與其此前總統競選過程中所承諾的 10% 地毯式關税一致。此前鋼鋁、汽車等已落地 25% 關税税率的行業不受此政令的影響。另外銅、藥品、半導體、木材、部分關鍵金屬與能源產品也被排除在對等關税框架外，這些行業是特朗普此前提到計劃加徵更高行業關税的品類，但具體落地時間與税率仍未公佈。
• 部分國家與地區將面臨更高税率。目前總統行政令仍未在白宮官網發佈具體附錄細則税率內容，但從特朗普的表述來看，對等税率更高的經濟體包括歐盟（20%）、日本（24%）、韓國（25%）、中國（34%）、中國台灣（32%）、印度（26%）、泰國（36%）等。另外，白宮另一份公佈的 Fact Sheet 中稱特朗普已簽署行政令，5 月 2 日起停止 800 美元以下小包裹關税豁免政策，對其徵收 30% 的關税或者 25 美元每件的關税（6 月 1 日後將上升至 50 美元每件）。

整體來看，這些被徵收更高關税的國家和地區範圍基本符合美國財政部長貝森特此前所説的，特朗普政府正將對等關税的重點放在對美國持續存在貿易不平衡的經濟體，也與我們此前在《特朗普 “對等關税” 前瞻》中的判斷相仿，即順差和税率都更高的國家和地區，更可能成為被對等關税所針對的對象。但實際落地税率甚至高出我們此前極端情形下的假設。

• 墨西哥和加拿大繼續此前 USMCA 框架下的豁免，並未受到額外對等關税衝擊。總統行政令中稱，此前針對於非法移民和芬太尼實施的關税繼續生效，但豁免得到延長，即所有符合 USMCA 協議的條件下的加拿大或墨西哥商品繼續享有進入美國市場的優惠待遇，然而不符合 USMCA 要求的加拿大或墨西哥商品目前須承擔 25% 的額外從價關税（加拿大能源 10%）。
• 落地時間來看，根據總統行政令，所有進入美國海關領土的商品自 2025 年 4 月 5 日起將承擔額外的 10% 從價關税，對額外面臨更高對等關税的貿易伙伴的商品，將從 4 月 9 日起落實新的關税税率。

我們的計算顯示，如果上述關税完全落地，美國的有效關税率從 2024 年的 2.4% 大幅上升了 22.7 個百分點，至 25.1%。這一水平超出了我們在展望報告《特朗普 “對等關税” 前瞻》中的極端情形，也將超過 1930 年《斯穆特 - 霍利關税法案》實施後美國的關税水平。

對等關税加劇不確定性

我們認為，對等關税不僅沒有緩解不確定性，反而會進一步加劇擔憂。首先，對等關税範圍廣，幅度大，對美國乃至全球經濟都將產生重大影響。關税實施後，各國將作何反應？會選擇報復，還是忍耐？如果採取報復措施，可能導致關税戰進一步升級，對全球經濟產生更多下行壓力，這一風險值得關注。

其次，對等關税之後，是否還會有更多關税？特朗普此前表示，計劃對半導體、醫療產品、木材、銅等商品加徵關税，那麼這些措施何時落地？此外，對等關税也沒有包含墨西哥和加拿大，目前對從這兩個國家進口的符合《美加墨貿易協定》（USMCA）的商品實行關税豁免，後續政策如何變化，也存在不確定性。

第三，對等關税將持續多久？未來是否可以通過談判降低？如果談判，什麼時候可以開始？長期來看，特朗普希望通過加徵關税來促進製造業回流，並想以關税的收入來彌補減税帶來的財政赤字。如果特朗普堅持要實現這些目標，那麼是否意味着關税將不是暫時的，而是具有一定持續性？這些問題也都沒有答案。

對美國經濟的影響

如果上述關税持續下去，美國經濟將面臨更加嚴峻的 “滯脹” 風險。

首先，經濟增長下行將難以避免。從微觀上講，加徵關税後，企業面臨提高價格和不提高價格兩種選擇。若選擇提價，消費者將承擔更高的成本，需求將放緩，加大經濟下行壓力。若選擇不提價，企業自身利潤將受到擠壓，對就業的需求將減弱，最終同樣導致經濟放緩。

從宏觀上講，關税本質上是政府增加税收，企業與消費者承擔成本，其效果等同於財政緊縮。特朗普加徵關税將導致貨幣從私人部門回籠政府部門，私人部門淨資產減少，投資和消費支出將受到抑制。而在私人部門之間，到底是誰承擔關税成本，則取決於其他國家和地區的生產者與美國消費者之間的議價能力，以及這些國家和地區匯率相對於美元匯率的變動。當然，這些關税收入未來可能以減税的方式返回給美國企業和消費者，但至少短期來看，其對總需求將產生負面影響。

其次，關税會推高物價水平，增加通脹在短期內的上行壓力。儘管需求疲軟最終會壓制通脹，但在這之前，消費者或將先經歷一波價格上漲。根據密歇根大學的調查，美國消費者對未來一年的通脹預期於 3 月份大幅攀升至 5%，為 2022 年以來最高，對未來 5-10 年的通脹預期上升至 4.1%，為 1993 年以來最高。對等關税落地將加劇短期內的物價上漲壓力，從而增加通脹預期自我實現的風險。

我們的計算顯示，在之前的關税基礎上，再疊加對等關税，或將推高美國 PCE 通脹 1.9 個百分點，增加美國財政收入 7374 億美元，降低美國實際 GDP 增速 1.3 個百分點（圖表 4）。我們上面的測算沒有考慮匯率變化。如果美元升值，對美國的影響將減弱。反之，負面影響將加劇。此外，我們假設美國消費者和海外生產者平分關税損失，即一半的成本增加轉嫁給美國消費者，另外一半由貿易伙伴承擔，並假設美國一年內的税收乘數約為 1。如果美國消費者議價能力弱，其經濟面臨的負面影響還將更大。

對貨幣政策的含義

面對 “滯脹” 風險，美聯儲只能選擇等待觀望，短期內或難以降息。根據我們上面的計算，對等關税可能帶來較大通脹風險，再加上目前消費者通脹預期已經在抬升，這將迫使美聯儲不得不將政策重點重新放到 “防通脹” 方面。我們認為，在對等關税落地後，美聯儲至少需要兩個月的時間來評估其對通脹的實際影響。因此，除非美國經濟狀況極為疲弱，否則美聯儲很難在上半年做出降息決定。美聯儲難以降息意味着 “美聯儲看跌期權” 缺失，這將進一步加大美國經濟下行風險，增加市場向下調整壓力。