Huachuang Securities: Stable Non-Farm Payrolls in March, Difficult to Alleviate Market Concerns

智通財經 APP 獲悉，華創證券發佈研究報告稱，穩健的非農 + 低預期的 CPI 報告，在硬數據層面能夠緩解對於美國滯脹的擔憂，但關税政策的極大不確定性對風險偏好的壓制將持續存在。因此，宏觀層面後續美元資產風險偏好的修復，一是取決於關税靴子的基本落地，二是減税政策的利好刺激，三是關税引發的二次通脹風險能否初步證偽。

主要觀點如下：

3 月非農數據：新增就業明顯超預期

1、新增非農就業明顯超預期，錄得 22.8 萬，預期 14 萬;前兩個月數據有所下修，但 1 季度平均就業增長仍有 15.2 萬，按照目前的勞動參與率和人口增速，15 萬/月大致是保持失業率相對穩定的平衡水平，整體來看非農就業增長依然穩健。從大類行業來看，教育保健、休閒酒店、零售業、交運倉儲新增就業最多，其次是其他服務業、政府部門以及建築業。

除 “經濟依然穩固”(鮑威爾最新表態) 之外，本月非農就業超預期可能也與以下三個臨時或擾動因素相關：第一，或與前期惡劣天氣的擾動消退有關。本月，因惡劣天氣而全職工作轉為兼職工作的人數、因惡劣天氣有工作而未工作的人數相比 1-2 月明顯下降，降幅明顯超出過去 5 年平均水平。第二，醫療和零售行業合計約 1.5 萬的罷工結束。第三，政府裁員的影響尚未明顯體現，帶薪休假以及領取遣散費的政府僱員仍保留在政府就業的統計口徑中。根據美國挑戰者公司數據，3 月聯邦政府宣佈計劃裁員約 21.62 萬個工作崗位，非農報告則顯示 3 月聯邦政府就業僅減少 0.4 萬人。

2、失業率小幅上行，從 4.139% 升至 4.152%，整體平穩，四捨五入至 4.2%，彭博預期 4.1%。新進入勞動力市場的人數和企業裁員 (永久失業) 增加分別帶動失業率上行約 0.04、0.03 個百分點。結束臨時工作、離職人數以及再次進入勞動力市場人數下降，帶動失業率分別下行約 0.04、0.03 和 0.02 個百分點。

3、時薪環比符合預期，時薪環比 0.3%，預期 0.3%，前值從 0.3% 下修至 0.2%。理論上，在通脹下行偏慢的過程中，薪資增速保持韌性且持續高於通脹，有利於居民實際收入和消費能力的改善。但消費者可能更多將薪資增長歸功於自己，而將物價上漲歸因於政府，這或是消費者對通脹不滿的重要心理因素。

穩健非農，難解市場擔憂

穩健非農報告並未安撫市場的擔憂情緒。一方面，超預期關税的後續不確定性依大，比如對等關税只做了 “1/2 對等” 還有變化空間，半導體、製藥和關鍵礦物等特定商品關税還未落地，各貿易伙伴的應對措施與談判情況。另一方面，鮑威爾最新表態並未釋放市場波動的 “美聯儲看跌期權” 信號，依然認為美聯儲處於有利位置，選擇繼續觀望以等待特朗普各項政策效果的明朗化。偏穩的非農報告公佈後，市場的降息預期反而進一步升温，期貨市場定價的全年降息次數從 3.8 次升至 4 次，年末政策利率預期從 3.37% 降至 3.307%。

資產表現來看，美股和大宗品價格暴跌 + 美元指數和長端美債收益率拉昇的組合，與 2020 年 3 月中旬流動性衝擊的表現非常相似。隨着市場大幅回調，金融市場自發演繹的流動性衝擊的潛在風險，短期內進一步放大了關税政策的負面風險偏好衝擊。道瓊斯工業指數跌 5.5%，納斯達克指數跌 5.82%(自高點下跌超過 20%，進入技術性熊市)，標普 500 指數跌 5.97%，comex 銅跌 9.12%，WTI 原油跌 6.92%(有 OPEC+ 超預期增長的影響)。美元指數從底部回升接近 1%，最後收漲 0.89%，十年期美債收益率從底部上行近 12BP，最後收於 4%。

我們前期曾指出，穩健的非農 + 低預期的 CPI 報告，在硬數據層面能夠緩解對於美國滯脹的擔憂，但關税政策的極大不確定性對風險偏好的壓制將持續存在。因此，宏觀層面後續美元資產風險偏好的修復，一是取決於關税靴子的基本落地，二是減税政策的利好刺激，三是關税引發的二次通脹風險能否初步證偽。目前來看，上述三條線索仍不清晰，意味着風險資產的調整或未結束，在這一過程中，需要警惕流動性衝擊的可能。此外，調整週期越長、幅度越大，資產價格 “崩盤” 導致居民財富效應反轉、美國經濟良性循環被打破的內生風險螺旋的可能性也會越大。

風險提示：特朗普政策的不確定性;美國通脹超預期。