央行加速囤金，ETF 資金回流，避險價值上升…..黃金迎來順風局！

黃金多頭捲土重來？德意志銀行驚人預測：年底劍指 3350 美元！

4 月 7 日，德意志銀行在其最新特別報告中指出，儘管本週出現回調，但黃金的牛市基本面依然強勁。該行維持對黃金的看漲立場，預計金價到 2025 年底達到 3350 美元/盎司。

央行購金需求帶來強勁支撐

官方購買已成為定義黃金 “新常態” 的關鍵因素。

德銀數據顯示，自 2022 年以來，央行買盤已穩定佔到黃金市場的 24%，遠高於 2010-2021 年間的平均水平，而同期其在美國國債淨髮行中的佔比僅為 7-10%。

並且，2022 年第四季度以來，央行黃金需求還在以約 700 億美元/年的速度增加，顯著高於 2012-2021 年期間的 230 億美元/年。

報告指出，央行購金規模的顯著增加意味着官方部門在黃金價格形成機制中的作用愈發重要，標誌着黃金市場進入了由官方需求主導的 “新常態”。

值得注意的是，根據世界黃金協會和 Metals Focus 的數據，央行的購買量與國際貨幣基金組織（IMF）報告的數據之間存在巨大且不斷擴大的差距。截至 2024 年第四季度，累計差距已達 3495 噸，遠高於一年前的 2680 噸。僅第四季度，未報告的購買量就高達 262 噸，是 2022 年以來第三高的季度，這暗示着實際的央行購金規模可能遠超公開數據。

世界黃金協會的央行黃金儲備調查顯示，自 2022 年以來，預期未來五年將適度提高黃金在總儲備中比例的央行管理者比例從 46% 上升至 66%，而預計美元份額將適度下降的比例從 38% 上升到 49%。

報告補充稱，儲備管理者增持黃金的主要動機包括：長期保值/通脹對沖（88% 提及）、危機期間的表現（82% 提及）和有效的投資組合多元化（76% 提及）。

地緣政治因素促使央行增加黃金配置

當前的全球地緣政治格局正深刻影響着黃金的戰略價值，隨着世界正邁向多極化格局，以金磚國家（BRICS）、“全球南方” 以及區域全面經濟夥伴關係協定（RCEP）為代表的新興力量正在崛起。

德銀行指出，美國現任政府在國防合作、對外貿易和援助方面採取更具交易性的策略等，這為地緣政治版圖重塑創造了機會和不確定性。

在此背景下，一些國家尤其是與美國地緣政治立場不完全一致的國家，可能通過增持黃金來對沖風險。

私人投資者跑步入場，ETF 與機構齊發力

除了央行，私人部門的黃金需求也在顯著回暖。

報告指出，發達市場的黃金 ETF 在經歷了長達兩年半的淨流出後，於 2025 年 2 月重新錄得同比增持。此後，ETF 的增持在很大程度上抵消了投機性黃金頭寸的減少，而 SPDR Gold Trust、SPDR Gold MiniShares 和 iShares 是近期增持的主力。

中國的黃金 ETF 雖然規模相對較小，但其增長勢頭迅猛。2024 年，中國黃金 ETF 增持量達到 147 萬金衡盎司，是 2023 年（34 萬金衡盎司）的四倍多，創下自 2015 年有記錄以來的最高年度增持量。

報告還指出，基於中國平安和中國人壽 2019-2024 年的複合年增長率推算，這 10 家保險公司的可投資資產到 2024 年底可能達到 275 億美元，相當於 890 萬金衡盎司。

隨着中國險資投資黃金的政策試點正式啓動，報告推測，如果中國險資的需求與央行購買形成疊加，這兩個部門短期內可能佔據黃金市場高達 30% 的份額。

報告特別補充道，歷史表明，亞洲非貨幣性黃金進口需求（包括首飾需求）通常會隨時間適應更高的實際黃金價格。儘管月度進口量可能出現顯著波動，但長期來看，市場有望復甦。分析師預計，超過 3000 美元/盎司的黃金價格不會持續損害亞洲的首飾、金條和金幣需求。

金價步入 “新常態”？定價模型面臨重估

傳統上基於美元、實際利率、風險情緒等因素構建的黃金定價模型，近年來似乎難以完全解釋金價的強勢表現。

德銀認為，黃金價格正持續展現出相對於模型公允價值的 “正向楔形”，這標誌着黃金可能進入了一個由結構性因素（尤其是央行購買）驅動的 “新常態” 或 “新機制”。

為了量化這一新常態並支撐其預測，德意志銀行採用了三種方法：

1. 基於歷史溢價： 回顧 2022-2024 年官方需求高漲期間，金價平均超出模型預期 15%。若此趨勢持續，意味着金價可能在現有金融驅動的公允價值基礎上再增加 15%。

2. 參考 ETF 敏感性： 根據世界黃金協會 Quorum 模型等歷史數據推算，超額需求（如此處的央行超額購買）對金價的影響。

3. 修正定價模型： 將央行超額購買量（當前購買量減去 2011-2021 年平均水平）作為一個新的輸入變量納入模型。修正後的模型雖然能更好地擬合 2023-2024 年的走勢，但也顯示出對美元、股權風險溢價的敏感性發生了變化，並顯著提高了模型對央行購買行為的敏感度。該模型估計，每增加 100 噸的超額央行需求（高於 2011-21 年平均水平），金價年同比表現將提升 2.2%。

基於這些方法，德銀預測到 2025 年底，黃金價格將達到 3350 美元/盎司；如果央行需求在 2025 年底前保持高位但隨後回落至 2011-21 年的常態，2026 年黃金平均價格可能為 3500 美元/盎司；如果高需求持續到 2026 年底，則 2026 年平均價格可能達到 3900 美元/盎司。

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