CICC: How "Reciprocal Tariffs" Affect the Global Market

北京時間 4 月 3 日凌晨，美國總統特朗普宣佈了讓市場大超預期的 “對等關税”（Reciprocal Tariffs）計劃（《大超預期的 “對等關税”》），這直接導致了全球市場的劇烈波動，美股市場更是連續兩天大跌超 5%，VIX 指數飆升至 45 以上，均為 2020 年初疫情以來最極端的情形。不僅如此，原油、黃金、美元也都大跌，僅美債有一定對沖效果，但在上週五也同樣下跌，出現了 “只要現金、拋售所有資產” 的流動性衝擊的端倪。可見，“對等關税” 影響之大，不僅會衝擊短期市場情緒、影響投資者對現有全球秩序的信心，更會影響美國增長、通脹與政策路徑，以及被加徵國的經濟和金融狀況，這些又會進一步折射到全球市場和資產上。

那麼，全球市場和各類資產波動到這一位置後，是否已經充分反應了對等關税的影響，除了情緒外，其對增長盈利，流動性的衝擊到底有多大，能否抄底？本文中，我們將聚焦於此，分析 “對等關税” 對全球市場的影響路徑和量化測算：

關税的基本情況：大超預期，美國有效税率或升至 23% 以上；中國反制力度大於歐盟和加拿大

此次 “對等關税” 大超預期，主要體現在以下幾點：1）涉及廣，對所有貿易伙伴均加徵 10% 的基線關税；2）幅度高，除了市場預期的簡單的關税對等，增值税和其他非關税貿易壁壘使得税率遠高於預期；3）取消小額包裹免税豁免和其他行業關税等。具體包含以下內容：

► 美國將對所有貿易伙伴自 4 月 5 日起加徵 10% 的基線關税，此前已經加徵 25% 關税的鋼鋁、汽車等行業不包含在內，此外銅、藥品、半導體、木材以及部分關鍵金屬與能源產品也被排除在外。

►對貿易逆差規模更大的國家自 4 月 9 日起實施 “對等關税”，針對非關税壁壘的角度使得加徵税率大幅超出此前的增值税對等預期，對越南（46%）、泰國（36%）、中國大陸及港澳（34%）、中國台灣（32%）、韓國（25%）、日本（24%）以及歐盟（20%）等加徵更高税率，此外將從 5 月 2 日起取消 800 美元以下小包裹的豁免政策。

►對墨西哥和加拿大延續此前美墨加貿易協定（UCMA）框架下的豁免，然而對 UCMA 框架外的商品，根據現有芬太尼/移民 IEEPA 令額外徵收 25% 的關税，若現芬太尼/移民 IEEPA 令終止，則額外關税將從 25% 降至 12%。

► 汽車 25% 關税 4 月 2 日生效，針對不符合 UCMA 進口汽車和部分零部件加徵 25% 關税，適用於進口乘用車和輕型卡車，以及關鍵的汽車零部件（發動機、變速箱等），根據 Tax Foundation 的測算將包含超過 4300 億美元的商品。

關税如何實現對等？根據 USTR 公佈的計算方法 [2]，（美國對另一國家的貿易逆差）=（關税變化 * 進口需求的價格彈性 * 關税對進口價格的傳遞效應係數 * 美國從另一國家的進口量），設定進口需求的價格彈性為 4，關税向價格傳導係數為 0.25，可以得到簡化公式為：美國對某國加徵關税税率=美國對其逆差/美國從該國的進口總量，來估算出使雙邊貿易平衡的互惠水平。

有效税率會升至多高？“對等關税” 出台前，有效税率已經從 2.3% 升至 5.7%，“對等關税” 宣佈後，我們測算有效税率將進一步升至 23% 以上，為過去百年以來的新高：

► “對等關税” 前，美國有效税率已從 2.3% 升至 5.7%。1）2 月和 3 月分別對華額外加徵 10% 關税，特朗普援引《國際緊急經濟權力法案》（IEEPA）於 2 月和 3 月連續兩次對來自中國的商品額外加徵 10% 關税。2024 年自中國進口商品佔美國總進口比例的 12.2%，我們靜態測算或使得美國對全球加權平均税率抬升 2.7ppt。2）鋼鋁 25% 關税於 3 月 12 日生效，或抬升美國對全球加權平均税率 0.7ppt。

► “對等關税” 後，有效税率將進一步升至 23% 以上。1）汽車 25% 關税預計推升有效税率 2~3ppt；2）除美加墨協議外商品的 25% 關税或推升 3.5~3.7ppt；3）對等關税預計推升 12~18ppt，基於當前美國對主要貿易伙伴的有效税率，我們估算對等關税或最高推升有效税率 18ppt，但若排除汽車、鋼鋁、銅、藥品等商品進口規模，則實際推升幅度則可能在 12ppt 左右。

關税實施與後續進展。基線關税於 4 月 5 日生效，更高幅度的 “對等關税” 將在 4 月 9 日生效。後續，如果被加徵國通過談判達成協議，或存在降低的可能。財政部長貝森特在 4 月 1 日向國會議員通報時表示，4 月 2 日的關税將是 “上限”[3]，該舉措旨在為各國留出談判空間，以降低實際關税水平。截至 4 月 5 日，一些被加徵國如新加坡 [4]、馬來西亞 [5]、南非 [6] 等表示正在與美國尋求談判或不尋求報復性關税，越南則表示願意將對美關税降至為 0。實施反制的國家中，中國、加拿大以及歐盟各佔美國出口總規模的 7%、17% 和 18%。中國 4 月 4 日宣佈進行反制，對美國所有商品實施 34% 關税 [7]，反制商品範圍和關税力度明顯高於此前 [8]。歐盟於 3 月 12 日宣佈對進行反制，歐洲委員會公告顯示將對價值 260 億歐元（約等於 280 億美元）的商品加徵關税 [9]。按照當前反制力度，中國、加拿大以及歐盟的關税影響或分別在 530 億美元、400 億美元和 71 億美元左右。

對美國自身的影響：短期衝擊情緒、中期滯脹壓力、長期影響信心；美債下行受限，美股估值快速收縮後有一定吸引，美元承壓

大超預期的 “對等關税” 對美國經濟和美國資產的影響是多方面的，從影響路徑上，可以概括為短中長期三個維度：

► 短期直接衝擊情緒，導致避險交易，甚至流動性衝擊。這一點在過去兩天市場的大跌中已可見一斑，投資者在面臨巨大的不確定性時，首先選擇的便是避險，降低倉位，尤其是那些獲利較多的持倉，這也解釋了為何納斯達克與科技龍頭跌幅更大。除此之外，隨着各類資產持續下跌，也要關注下跌本身可能導致的流動性衝擊帶來的 “二次傷害”，例如追加保證金、風控要求平倉、甚至爆倉等等。週五除了美元漲，美股、黃金、美債均下跌，就有一些流動性風險的早期跡象，表明投資者 “拋棄” 所有資產、只要現金。不過從各項流動性指標看，除了 VIX 飆升外，SOFR-OIS 利差、商票利差、信用利差、匯率交叉互換都沒有出現明顯走高，較此前多次危機情形仍有很大距離。

► 中期加大經濟滯脹壓力，或拖累增長 0.7ppt 左右，推高通脹 1.5-2ppt。1）根據 PIIE 測算，10% 基準關税 +60% 對華關税並考慮，對美國 2025 年 GDP 的拖累約在 0.42ppt；Tax Foundation 測算，疊加鋼鋁、汽車以及非美加墨協定外的關税政策，對美國 2025 年 GDP 的拖累約在 0.7ppt，但實際幅度還要看關税談判與減税政策能起到多大對沖效果。4 月 5 日參議院通過的預算決議中有超過 5 萬億美元的減税額度，與眾議院預算框架中為減税預留的 4.5 萬億美元仍有分歧 [10]。2）驟升的關税會增加美國供給側的通脹壓力。根據此前 PIIE 測算 [11]，僅 10% 的全球基線關税 +60% 的對華關税，疊加反制措施，可能會推高美國 2025 年通脹近 2 個百分點；根據舊金山聯儲研究，PCE 中商品的進口比例約為 6.4%，若有效關税上升 20~28ppt，則將使得 PCE 價格水平抬升 1.3~1.8 個百分點。綜合兩種方法，當前關税政策或使得通脹抬升 1.5~2 個百分點，使得美國通脹在年底或達到 4-5%（我們模型預計今年 CPI 為 2.6-3.1%）。如果關税維持這一強度，在這一情形下，美聯儲年內就很難降息，也會加大衰退甚至滯脹風險（當前基準利率 4.25-4.5%），只能 “眼睜睜” 的看着增長放緩，會阻斷通過下調利率來對沖增長壓力的傳導路徑，這也是關税導致的主要問題（類似於 2022 年）。

► 長期影響對政策和全球秩序的信心。我們在《中美的 “兩本賬”》和《美國 “例外論” 與 “東昇西落” 的內核》中都提過，過去三年支撐美國和美股市場的三個宏觀支柱，除了大財政和 AI 外，還有就是源源不斷的全球資金流入的再平衡。但是政策的隨意性甚至破壞性，會加大市場對於美國政策長期信心的擔憂，由此甚至導致一部分資金可能流出和美元走弱。

美債：短期避險情緒推動利率下行，但這一邏輯會受滯脹風險和美聯儲降息推後制約。“對等關税” 公佈後，10 年美債利率由 4.17% 回落至 4.0%（最低觸及 3.86%），1）通脹預期而非實際利率是主要驅動因素，實際利率拖累 3.2bp，通脹預期回落 14.2bp，表明增長不是主要擔憂；2）利率預期而非期限溢價是主要驅動因素，利率預期回落 9.4bp，期限溢價回落 1.3bp，對增長的擔憂再度帶動降息預期升温，CME 利率期貨隱含 6 月降息的概率已經接近 100%（降息 25bp 的概率為 63.9%，降息 50bp 的概率為 30.6%）。然而，鮑威爾表示美聯儲將專注於抑制通脹 [12]，如果後續市場逐漸意識到 6 月降息的可能性不大之後，或約束下行空間。若通脹如上文所述持續抬升，利率下行空間有限，極端情形下美聯儲年內按兵不動，我們預計美債利率或對應 4.2%~4.5%（10 年美債利率預期 3.9~4%，疊加期限溢價 30~50bp，對應美債利率 4.2~4.5%）。因此，後續關税談判與反制進展將是關鍵，目前加税幅度未必會成為最終結果，不排除出現部分國家 “零關税” 的重大轉變。

美股：短期風險溢價受衝擊大，納斯達克估值跌至 20 倍逐漸具備一定吸引力，盈利下修程度取決於關税。4 月 2 日以來美股連續兩天大跌 5% 以上，風險溢價抬升是主要原因。標普 500 指數風險溢價已升至 2023 年 6 月以來的新高 1.5%，若比照 2022 年 2.7% 的高點，則對應動態估值 15-16 倍左右（當前 18.3 倍）；反觀科技股計入預期相對充分，納斯達克指數風險溢價 0.6% 更接近 2022 年估值低位時的 1%，對應動態估值 20 倍，較當前 21.8 倍仍有 8% 左右空間。盈利預期本週小幅回落，標普 500 和納斯達克指數的 2025 年盈利增速一致預期分別由 11.8% 和 22.2% 降至 11.6% 和 21.9%。盈利拖累幅度取決於關税的最終結果，考慮目前反制措施，我們測算 2025 年盈利增速或由此前的 10% 降至 5~6%。

美元：長期政策信心導致資金流出，美元或因此承壓。EPFR 顯示海外股票型基金在 3 月初經歷兩週流出後，已經連續第二週流入美股，本週被動資金流入放緩，主動資金加速流入。短期流動性衝擊和投資者追求現金可能支撐美元，但如果不能逆轉投資者對政策和增長的信心，則很難長期維持強勢。

對中國市場的影響：財政發力對沖的必要性加大；短期或有波動，但也提供再介入機會

“對等關税” 中對華關税額外加徵 34%，加上之前針對芬太尼的 20%，總額升至 54%，若疊加特朗普第一任期的 20%，總關税將升至 74%。整體看，此次對等關税和中國反制都大超預期，加上全球市場動盪，難免帶來短期波動，但波動後尤其是財政對沖如果加大，也會帶來再介入機會。

► 對華對等關税影響幾何？整體經濟或受影響。關税加徵 54%，疊加取消 800 美元以下小額包裹豁免、其他國家對等關税影響轉口貿易、此前對鋼鋁和汽車等加徵關税等的影響，總體關税加徵幅度可能達到 55-60%，如果參照上一輪中美貿易摩擦假設價格彈性 0.8-1，或導致中國對美出口總額下降 45-60%，結合中國對美出口佔比約為 15%，中國出口總額可能下降 7-9%，出口佔 GDP 比例接近 20%，整體經濟或受影響。

市場層面，或衝擊情緒和盈利，行業上家電、電子設備、海運等敞口較大；港股情緒衝擊大，但盈利衝擊小。1）企業盈利：本週恒指和 MSCI 中國指數 2025 年 EPS 預期分別較上週五下滑 1.3% 和 0.3%。我們測算淨利潤率較此前假設下滑 0.5ppt、較 2024 年回落 0.2ppt，收入增速或將轉負，港股市場 2025 年盈利增速或較此前預期的 4-5% 降至負增長，後續是否會進一步下滑，也受政策調整力度和速度影響。板塊上，美國收入佔比更高的家電、電子設備、海運等受影響較大。相較 A 股，恒生指數成分股美國收入佔比為 3.2%，小於滬深 300 的 5.0%，且港股對外需依賴較小的新經濟板塊佔比更高，因此關税加徵對港股盈利影響可能偏小。2）市場情緒：短期市場情緒受到擾動，恒生指數風險溢價在對等關税公佈後走高至約 6.5%，上一輪中美貿易摩擦升級中，恒指風險溢價一度達到 7.7%，對應恒指 20,500 左右（不考慮盈利下調影響）。若政策應對積極、AI 科技趨勢加強，將提供一定對沖。3）資金流向：年初以來 DeepSeek 帶來中國資產重估熱情，交易和被動型資金一度回流，但基本面未大幅改善情況下，主動外資年內已從中資股市場累計流出 52.8 億美元，外部不確定性加劇也將使外資繼續降低頭寸敞口。但考慮到當前全球外資對中資股配置比例已低配 1.2ppt，整體配置比例也從 2020 年 10 月高點的 14.6% 降至當前 6.5%，除非後續美國對華出台更多金融投資相關的限制措施，外資大幅流出的壓力不大。

► 政策如何對沖、需要多大規模？我們測算補足拖累 GDP 需要赤字率抬升或人民幣貶值。去年 924 政策轉向以來，私人部門槓桿有所企穩，但持續性有待鞏固，雖然 DeepSeek 引領下的 AI 熱潮帶來新的增長點，不過要想徹底解決整體私人部門去槓桿的問題，還需要時間和空間，因此需要財政介入，當前美國對華加徵關税大超預期，則再度凸顯了財政對沖的重要性。以廣義財政赤字脈衝衡量，從歷史經驗來看，出口弱則政策強，內需為經濟失速風險提供下行保護。具體來看：1）財政補足：關税加徵幅度提高 55-60% 後，補足出口拖累的 GDP 可能需要赤字率抬升 1.5%-2% 對沖。2）匯率對沖：當前情形下，可能需要人民幣匯率貶值 6.5-10% 對沖。3）企業出海：本次美國對華加徵關税，提升了對轉口貿易的關注，長期還是需要依靠企業出海緩解貿易失衡局面，類似於日本企業 1990 年代對外出海尋求 “第二成長曲線”，或有助於企業自下而上打破關税與供應鏈重構。

► 如何判斷市場走勢？短期加大波動，但或提供再介入機會。我們此前便提示，春節以來的市場漲勢主要依靠敍事帶來的情緒和風險溢價改善，需要科技板塊的不斷催化，恒指在 23,000-24,000 區間已經計入較為充分的預期，不建議追高，因此震盪甚至回調並不意外，這也與我們一直的判斷一致（《中國資產重估到哪一步了？》）。短期，外部擾動加劇，市場受情緒衝擊階段性承壓不可避免，尤其是之前浮盈比較多的科技板塊。上一輪中美貿易摩擦升級中，恒指風險溢價一度達到 7.7%，對應恒指 20,500 左右（不考慮盈利下調拖累），後續表現受政策進展影響。因此，當前更重要的是內需對沖力度和速度，如果內需對沖力度大，也可以提供較好的再介入機會。

配置上，短期切到紅利資產，等調整合適後再切回科技，中長期科技仍是主線，泛消費需要財政發力支撐。1）對於科技部分，情緒衝擊下此前獲利較多的科技板塊承壓更大，不過考慮到中長期的科技產業趨勢，且直接敞口有限，科技仍然是主線，調整到一定階段後可再介入。2）對餘下泛消費和順週期部分，更依賴宏觀政策和整體槓桿修復，如果財政能夠對沖，內需相關的順週期板塊會有更好的機會。3）此外，出口相關板塊敞口更大，來自美國收入佔比更高的家電、電子設備、海運等受影響較大。

對新興市場的影響：對美敞口大的越南、泰國、韓國影響大；關注資金流出與匯率風險

從對美外需敞口及本次對等關税加徵税率角度，越南、中國台灣、泰國、韓國和印度受本次對等關税影響較大。1）從對美外需敞口角度看，2024 年對美出口佔本國出口金額比例最大的新興經濟體為越南（27.8%）、以色列（27.7%）及中國台灣（23.0%），沙特阿拉伯（4.8%）、印度尼西亞（7.9%）等對美外需敞口相對較小，關税帶來的外需衝擊相對可控。2）從對等税率看，税率最高的為越南（46%）、泰國（36%）、中國台灣和印度尼西亞（均為 32%）等亞洲經濟體，而阿根廷、巴西、沙特阿拉伯等則統一加徵 10% 的基線關税。綜合這兩個維度，受本次對等關税影響較大的新興經濟體主要為越南、中國台灣、泰國、韓國及印度，但這也使得這些經濟體更可能對美降低關税以換取豁免。

除關税帶來的外部風險外，新興經濟體自身經濟基本面（如短期增長、通脹）及抵禦外部風險的能力（如外匯儲備、經常賬户、財政狀況）等內部問題更可能是風險的根源所在，也是決定新興經濟體未來走向分化的關鍵。

► 從自身經濟基本面看，根據 IMF 預測，綜合 2025 年 GDP 增速、CPI 增速預期，巴西、印尼等經濟體增長較為強勁同時通脹壓力可控，而馬來西亞、韓國等經濟體增長相對疲弱，且 OIS 隱含未來 1 年降息幅度較小，基本面壓力更大。

► 從抵禦外部風險能力看，土耳其、智利、哥倫比亞等國同時面臨經常賬户和財政 “雙赤字” 以及依賴外部融資（體現為 2024 年外債率較高）但外匯儲備覆蓋不足的問題，違約風險更大，是新興市場 “薄弱環節” 的代表。

綜合基本面、違約風險、政策力度及受關税影響四大維度，我們對新興市場的打分表顯示，泰國、韓國、印度、越南等可能是新興市場中需要重點關注的風險點。當前對等關税的影響尚集中在無差別避險階段，更多通過投資者情緒傳導到新興市場，往前看，需要關注資金流出和匯率貶值對新興經濟體，尤其是上述 “薄弱環節” 的潛在風險。

文章來源：中金公司