Who caused this week's "U.S. Treasury storm," "hedge funds, Japan, and even China"? Citigroup provides the real reason

本週，本週美國國債收益率不斷攀高，美債市場經歷了自 2023 年 3 月銀行業危機和 2020 年疫情以來最具挑戰性的流動性事件。

一方面，年初以來的兩次國債拍賣均未能取得預期的成功，美債收益率大幅上升，對沖基金的減倉顯示出市場對利率的擔憂加劇；另一方面，來自國際市場的需求疲軟，及部分國家可能減持美債的風險也令投資者心存不安。

花旗 Jabaz Mathai 團隊在 11 日中的研報指出，儘管國債市場出現了拋售，但期貨基差並未顯示出明顯的壓力跡象。TIPS 的實際利率下跌幅度也大於名義利率。4 月 2 日至 4 月 9 日期間，外國官方持有的美債甚至增加了 30 億美元。

這意味着，本週的市場動盪更可能是由於市場對美國國債需求下降的擔憂所導致的 “買家罷工”，而非實際的外國投資者拋售行為。

2023 年美國國債市場曾出現 “買家罷工”，最終通過財政部和美聯儲聯合聲明得以緩解。為避免類似情況重演，花旗提出四項潛在解決方案，包括豁免補充槓桿率、停止量化緊縮、調整國債回購計劃以及取消 20 年期國債。

發生了什麼？需求衝擊與市場動盪、債券市場的 “看跌期權”

本週，美國國債市場經歷了自 2023 年 3 月銀行危機以來最嚴重的流動性事件之一。3 年期、10 年期和 30 年期國債的拍賣表現不佳，10 年期國債收益率在本週初失去了對沖功能，隨着股市下跌而上升。

週二的 3 年期國債拍賣表現不佳，引發了週三 10 年期國債拍賣的壓力，而週四的 30 年期國債拍賣也面臨巨大壓力。

花旗表示，市場對此次動盪的反應是多方面的。掉期利差大幅下降，收益率曲線顯著陡峭化，通脹保值債券（TIPS）的實際收益率也出現了大幅波動。

本週另一個顯著的現象是，特朗普政府推遲了關税政策的實施。花旗認為，政府可能擔心國債收益率的上升會增加未來十年的利息支出，因此在國債收益率接近 4.5% 時，部分關税被推遲。

原因是什麼？

市場普遍猜測，一些國家可能因美國關税政策而減少對美國國債的持有，但花旗通過分析美聯儲託管賬户中的外國官方持有量數據發現，在 4 月 2 日至 4 月 9 日期間，外國官方持有的美國國債增加了 30 億美元，這表明外國投資者可能並未大規模拋售美國國債。

此外，儘管國債市場出現了拋售，但期貨基差並未顯示出明顯的壓力跡象。

“例如，TY（10 年期國債期貨）的淨基差在本週的波動中保持相對穩定，與 2020 年疫情期間的大幅波動相比，當前的基差水平較為温和。”

這表明，期貨市場的交易者並未因國債市場的拋售而過度恐慌，期貨市場的定價機制仍在正常運行。

以及，在此次拋售中，TIPS 的實際利率下跌幅度大於名義利率。花旗認為，這不僅是因為市場對經濟放緩的預期增加，還因為流動性溢價上升。這意味着，市場對通脹預期的調整不僅僅是基於經濟基本面的變化，還反映了市場對流動性的擔憂。

因此，花旗認為，本週的市場動盪更可能是由於市場對美國國債需求下降的擔憂所導致的 “買家罷工”，而非實際的外國投資者拋售行為：

“這增加了我們看到的純粹買家因擔心後端 UST 需求下降而罷工的可能性，並且很可能受到風險資產波動性增加的推動。”

那美國還有什麼辦法呢？

買家罷工（buyers’ strike）是指投資者因對市場前景或政策不確定性而拒絕購買某些資產的現象。2023 年的買家罷工持續了數月，最終通過財政部和美聯儲的聯合聲明才得以結束。

但目前美聯儲和財政部還有哪些工具可以使用呢？花旗提出了以下幾種可能的解決方案：

一是 SLR（補充槓桿率）豁免，豁免國債和儲備的 SLR 要求可能是最簡單的解決方案，這將有助於提高經銷商的中介能力，尤其是在前端市場。

二是停止 QT（量化緊縮），如果 QT 停止，美聯儲將每月購買約 150 億美元的舊國債，這將有助於穩定市場。

三是調整國債回購計劃，財政部可以引入一個 “保證” 的舊國債回購計劃，以應對市場動盪。

四是取消 20 年期國債發行，鑑於當前的供需失衡，取消 20 年期國債的發行是合理的，這將有助於支持長期國債的利差。