Huaxi Securities: The Incremental Engine of E-commerce, Instant Retail Industry Embraces the New Blue Ocean of the Lower-tier Market

智通財經 APP 獲悉，華西證券發佈研報稱，即時零售行業正處於高速增長期，平台型的美團閃購，前置倉叮咚買菜、樸樸超市逐漸盈利，行業即將進入"規模擴張 + 盈利兑現"雙擊階段。相關受益標的包括龍頭美團 (03690)，依託 6.7 億用户池、745 萬騎手網絡及閃電倉模式，2025 年即時零售 GMV 預計超 3000 億元。以及具備場景協同優勢的京東 (09618)秒送依託達達履約網絡，發力"小時達 + 外賣"全場景，2025 年 GMV 目標千億，關注與京東主站協同效應釋放。穩步擴張、實現盈利的叮咚買菜 (DDL.US)，前置倉精細化運營標杆，連續 9 個季度盈利，預製菜/奧萊業態打開下沉空間。

華西證券主要觀點如下：

電商進入存量競爭時代，即時零售重構電商格局

當前電商增長趨緩，進入存量競爭階段，而即時零售的規模增速保持 20% 以上。電商市場佔據整體零售市場 35% 的份額，自 2020 年起，年規模增速在 10% 左右，行業增量逐漸縮小。而即時零售在 2020-2022 年卻保持 50% 以上的增速，2023 年同比增長 29%，成為電商的增量引擎。

作為電商在本地化、即時性需求下的創新模式，未來萬億市場規模可期。據商務部國際貿易經濟合作研究院，2023 年我國即時零售規模已達到 6500 億元，同比增長 28.89%，佔網絡零售額的 4.2%，佔 2023 年社會消費品零售總額 47.15 萬億元的 1.4%。根據商務部的《即時零售行業發展報告（2024）》預測，2025 年即時零售規模將超過萬億元，2030 年將超過 2 萬億元，未來 5 年 CAGR 約為 15%。

商業模式優於傳統零售，通過效率建立壁壘

與傳統零售相比，即時零售的商業模式更好形成壁壘，競爭者難以複製。雖然前期需要較大的投入，以及盈利週期較長，但一旦形成規模化，具有更好的客户粘性，份額更加穩定，盈利能力也會隨着訂單量的提升而越來越強。

1) 平台模式下，流量與配送網絡是競爭的關鍵因素，後者為平台的主要壁壘。與電商的邏輯類似，流量規模越大可以吸引更多的商家入駐平台，增加佣金與營銷收入。但流量可以通過多種方式獲取，難以形成差異化壁壘。即時零售區別於電商的是，平台通過配送網絡的搭建與提效，更好地滿足消費者 “快” 的需求，建立競爭壁壘，而複製難度較大。參考亞馬遜的 FBA 體系，適應當地供需分配結構，通過效率建立深厚的護城河。

2）前置倉與傳統零售的商業模式更相似，產品是競爭的關鍵，包括差異化供應鏈（自有品牌、選品）和供應鏈管理（品控、損耗），同時配送效率也會影響復購，成為另一個關鍵因素。前置倉步入扭虧，叮咚買菜連續 9 個季度實現 Non-GAAP 淨利潤盈利，24Q4 Non-GAAP 淨利率為 1.9%，其自有品牌 2023 年 GMV 佔比達到 20%。

格局穩固，“品類擴張 + 下沉滲透” 成勝負手

平台型公司的多項能力可以複用，包括連鎖的商家資源、配送網絡等，規模快速擴張。而前置倉的擴張需建立在差異化供應鏈和管理上，因此以核心區域深耕，進而向周圍地區擴張的策略為主。平台型即時零售市場市場呈現"一超多強"格局：美團閃購以 35% 份額領跑（日均訂單量超 1000 萬單），京東到家、餓了麼非餐分列二三位。新興勢力加速入局：抖音"小時達"依託直播電商生態，2024 年本地生活 GMV 突破 5600 億元。

該行認為未來的競爭焦點轉向"全品類擴張 + 下沉滲透"：1）品類擴張：美團閃購拓展數碼家電品類，與蘋果/小米合作開設 3C 前置倉；京東到家啓動外賣業務，2025 年計劃覆蓋 50 萬餐飲商户。

2）下沉滲透：2023 年縣域即時零售規模達到 1500 億元，同比增長 23.42%，佔即時零售總規模的 23.08%。2024 年 1-8 月，縣域等下沉市場的美團即時零售訂單量同比增長 54%。前三大前置倉為小象超市、樸樸超市、叮咚買菜，合計佔垂直市場份額約 36%。

技術驅動效率革命，聚焦龍頭確定性

當前即時零售的 AI 應用主要在四個方面：智能定價、選品與庫存管理，智能配送優化，客户服務與體驗提升、精準推薦，選址與佈局優化。即時零售的技術賦能已從單一環節突破（如物流）轉向全鏈條智能化，未來競爭將聚焦技術協同能力與場景滲透深度。從履約成本、庫存管理、運營成本等多維度提升盈利能力。截至 2024 年 12 月底，美團已在深圳、北京、上海、廣州、南京等城市開通 53 條航線，累計完成訂單超 45 萬單，服務覆蓋了辦公、社區、景區、市政公園、校園、圖書館、口岸等多種場景，可為用户配送 9 萬餘種商品，最快用時 6 分 37 秒。