Copper: Demand shock does not change the supply narrative

美國關税衝擊下，全球經濟前景不確定性大幅上升，近期銅價面臨不小的下行壓力。對於全球銅市場而言，資本開支不足下的供給約束尚未兑現，美國貿易政策帶來的全球需求衝擊卻已先至，市場開始擔心銅長期供給不足的敍事能否繼續成立。

本文旨在通過梳理銅礦未來產能，為當前較為混沌的市場預期提供一些確定性。短期我們主要關心銅礦產能釋放的節奏，受制於地質條件、當地政治穩定性和公司戰略等因素，銅礦的實際投產與爬坡節奏往往偏離預期。長期我們關注基準情形項目的供給總量。這裏涉及到大宗平衡表的短期和長期的區別，短期供需的不匹配導致了價格的漲跌，價格是供需相對平衡的函數，但長期視角來看在價格機制下供給和需求的趨勢一定是吻合的。因此我們更關注 “基準供應量” 和需求的差值，我們將其定義為 “激勵供應量” 以與基準供應量相對應，不同點在於這部分量是價格的函數。如果基準供應量小於需求預期，價格激勵機制會刺激出足夠的邊際供給來滿足需求，反之亦然，這是我們長期價格判斷背後的主要邏輯。市場中常見的一些對於銅礦供應的認知偏差和預期差，往往是由於模糊了節奏和總量、混淆了短期和長期平衡表。

從節奏看，銅礦供給呈現出短期不及預期、中期潛在釋放壓力、長期 “達峯” 延遲的特徵

短期，我們上修 2024、下修 2025 年銅精礦供給增速。根據 ICSG 統計，2024 年全球銅礦實際產出 1957 萬噸，同比增長 3.2%。銅礦干擾率為 5.8%，儘管高於過去十年平均的 5.1%，但仍低於先前市場預期。我們認為這主要是由於 1）剛果金中資銅礦爬產順利，導致下半年全球銅精礦產出高於預期；2）拉美銅礦干擾率較高在下半年有所下降。其中 QB2 達產進度快於預期，Las Bambas 營運效率提升，產量超過指引上沿。

圖表：1 月，全球銅精礦產量同比增長 3.2%

資料來源：ICSG，中金公司研究部

圖表：1-3 月，國內精煉銅產量累計同比增速 9.4%

資料來源：SMM，中金公司研究部

圖表：2024 年銅礦干擾率處於歷史偏高水平

資料來源：Woodmac，中金公司研究部

對於 2025 年，我們預計銅礦供給大概率將低於去年末給出的預期。我們預計今年增量將主要由 2024 年已投運項目的產量爬坡貢獻，而新投產項目較少。干擾率方面，我們認為：1）2025 年是礦山勞資談判的大年，或構成一定擾動 2）南美礦產質量下降與水資源短缺造成的影響仍在持續，而 25 年南美項目增量佔比較高。我們預計銅礦干擾率或將有所上升。我們預計 2025 年銅礦全年增速或從之前預期的 2.4% 下降至 1.8%，對應增量 34 萬噸。

具體到項目來看，2025 年增量預期上調的項目包括：1）Kamoa-Kakula 公佈的 1Q25 銅產量為 13.3 萬噸，年化後接近 52 萬-58 萬噸的產量指引下界。但根據艾芬豪一季報，由於三月進口水電供應大幅增加，3 月後 2 周銅礦年化產量顯著提升，已高於 58 萬噸的產量指引上界。我們預計 2Q 英加二期水電站五號渦輪機組改造升級完成後，電力制約或得到有效解決，銅礦產量將得到有效提升，我們預計全年產量增長 12 萬噸。增量預期維持不變的項目包括：1）智利 QB2、Mantoverde 達產順利，我們認為年內均可貢獻 5 萬噸增量。2）Kansanshi 銅礦三期預計將於 2H2025 完工，我們預計貢獻 3 萬噸增量。3）Rajo Inca 項目已完成，使 Salvador 銅礦從露天地下結合礦轉為露天礦，預計貢獻 3 萬噸產能增量。增量預期下調的項目包括：1）Malmyzhskoye 受制於勞動力不足的問題，投產進度不及預期，我們預計 2025 年銅產量僅 3 萬噸。2）Collahuasi 礦山處於在不同階段之間的過渡狀態，預計由於礦石品位下降以及銅回收率降低，產量預計下滑 12 萬噸。

就精煉銅供應而言，我們預計今年精銅產量增速將向銅礦供應增速收斂。1985 年至今的供應數據顯示，粗煉/精煉端增速一般滯後於銅精礦一年左右，這可能是由於銅精礦庫存提供了一定的緩衝墊，長期來看兩者基本保持同一趨勢。我們預計成本較高且減產決策較為靈活的海外冶煉廠在年內將率先減產。廢銅供應收緊的預期也給銅元素供給帶來更多壓力。

圖表：冶煉端產出增速一般滯後於礦端 1 年

資料來源：Woodmac，中金公司研究部

中期維度，我們需要關注推遲項目集中釋放或投產項目爬坡加速帶來的潛在壓力。站在 2024 年的時間點上，市場也曾一度擔憂 2025 年延後產能集中釋放的壓力，因此 WoodMac 等第三方市場機構對 2025 年均給出了較高的供給預測。但進入 2025 年以後供給情況逐漸明朗，市場在下調 2025 年銅礦供給增速預期的同時也將項目推遲釋放的壓力擔憂再次 “移倉” 到了下一年。以 WoodMac 數據為例，最新的 2Q 展望報告中對 2026 年的銅礦增速為 5.4%。增量主要來自於現有項目的產量提升，主要包括剛果金凱鵬礦業擴產和 Kamoa-Kakula、TFM 的爬產，俄羅斯 Malmyzhskoye 爬產，智利 Collahuasi、QB2 爬產。此外，巴拿馬 Cobre 銅礦爭端解決後的復產也可能為銅礦供應帶來進一步寬鬆的風險。

銅礦近端供給的緩慢釋放使得遠端達峯的理論時間點不斷推遲，我們目前預計銅礦的基準供給將在 2028 年達峯，而去年普遍預測的達峯時間為 2027 年。不過，達峯時間點推遲並不意味着供給敍事將遲到，銅礦產能持續的不及預期實質上已經是遠期供給不足在當下的表達，歷史資本開支不足導致銅礦項目流的缺乏仍是比較確定的事情，現有礦山的品位下降、資源保護主義愈演愈烈也支撐銅礦干擾率自 2016 年以來處於高位。因此，我們認為達峯路徑的拉長並不會改變終點。

圖表：全球銅礦擴張性資本開支仍顯不足

資料來源：WoodMac，公司研究部

圖表：處理銅礦品位逐年下滑

資料來源：Woodmac，中金公司研究部

從總量看，銅礦供應仍難以滿足需求增量，價格機制需介入以匹配供需

從總量的視角看，我們預計到 2028 年，基準情形下的剩餘礦端增量總計 230 萬噸，摺合年均增量 57 萬噸，待投產的大型項目僅餘 Malmyzhskoye、Almalyk II、Reko Diq、巨龍二期與 Grasberg Kucing Liar，且平均項目規模較上一輪供給高峰顯著下滑。若以 2028 年為達峯點計算未來幾年的 CAGR 增速約為 2.7%。需求側，我們認為銅作為宏觀品種長期需求與宏觀經濟保持趨同。IMF 預計 2023-2028 年，全球 GDP 的 CAGR 為 2.8%。我們也要注意到，得益於全球電氣化程度的不斷提升，過去三年全球銅消費增速相比於 GDP 增速的彈性均大於 1，我們認為未來這一趨勢仍將大概率持續。這也意味着未來幾年礦端供應增速或將難以匹配需求增長。在目前貿易政策多變，經濟預期不穩的背景下，短期內銅需求預期亦轉為非線性波動，導致價格波動變大。儘管短期供需節奏面臨不確定性，但我們認為長期的供給約束敍事依然有效，換言之銅礦供應只有路徑問題，而沒有總量的問題。

圖表：2028 年前項目增量有限，且缺乏大型項目

資料來源：ICSG，公司研究部

正如前文所述，基準情形下的供需只是提供了一個理論上的供需缺口，實際情況下我們可能永遠不會看到銅礦供給的達峯（除非對銅礦的需求達峯）。因為預期中的缺口將帶動銅價上漲，基準情形之外的項目投產的概率也會相應上行。根據 WoodMac 數據，2028 年前的潛在項目流中，規模較大的有俄羅斯 Udokan Phase II、塞爾維亞 Timok Phase 2、阿根廷 Josemaria、智利的 Vizcachitas 等。根據 WoodMac 的預測，2028 年銅礦基準供需缺口約 53 萬噸，後面將逐年擴大，2025 到 2030 年將累計約 550 萬噸。從基於 15%IRR 假設的激勵價格曲線上看，這部分 “激勵供應量” 對應的銅價約為 11,000 美元/噸。

圖表：未來五年間，基準情形下的供應缺口逐步擴大

資料來源：WoodMac，公司研究部

圖表：銅礦激勵價格

資料來源：WoodMac，中金公司研究部

綜上所述，銅的短期需求衝擊不改其長期供給敍事

短期來看，我們認為美國貿易政策衝擊對全球經濟增長預期的扭曲將放大銅價波動。中金宏觀組測算當前關税政策對 2025 年美國 GDP 增速的影響在 1.4 個百分比左右。按照當前已公佈的各類關税體量，我們靜態測算全球銅需求增速在極端情形下可能面臨 1.8 個百分比的損失風險，精煉銅過剩可能擴大至 60 萬噸。若考慮到國內政策應對和需求彈性等因素，我們認為銅需求增長整體約有 1 個百分比的影響。從成本 - 溢價體系所指示的底部支撐考慮，若關税風險不進一步上升，我們認為銅價相較於 90 分位 C1 現金成本 + 維護性資本開支（6,700 美元/噸）仍可以維持 20% 以上的溢價，即 8,000 美元/噸。長期來看，電氣化貢獻的需求增量將繼續帶動銅需求保持增長，與此同時隨着基準情形供給的增量逐步耗盡，供應約束將逐步凸顯，我們對銅價中樞的長期抬升仍有信心。

本文作者：王炙鹿、趙烜、郭朝輝，來源：中金大宗商品，原文標題：《中金大宗商品 | 銅：需求衝擊不改供給敍事》

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