What does the reduction in deposit interest rates mean?

核心觀點

根據金融界的報道，4 月以來，已有超過 30 家銀行下調存款利率。這一調整實質上是去年第二輪大行存款利率下調的補降，或預示着由大行引導的新一輪存款掛牌利率下調已在路上，也為進一步降息打開空間。疊加經濟基本面的表現，寬貨幣預期升温。

對債市投資者而言，建議更多關注存款利率調降帶來的信用利差收窄的機會。而利率債的下行空間相對有限，建議保留一些謹慎，可以採取更偏防守的啞鈴型策略。展望未來，利率債下行空間打開需要關注信貸投放表現、經濟復甦節奏、外部環境變化等因素，而如果降息預期落地、穩增長政策加力、中美談判重啓，則利率債可能遭遇較大擾動。

根據金融界的報道，4 月以來，已有超過 30 家銀行下調存款利率，結構上以中小銀行為主，調整類別以 3 年期、5 年期產品為主，調降後多數銀行存款產品的利率已低於 2%。本次下調是否是新一輪存款降息、LPR 降息的前奏？投資者可關注債市的哪些機會？本文將進行分析。

這一調整實質上是去年第二輪大行存款利率下調的補降，或預示着由大行引導的新一輪存款掛牌利率下調已在路上。從歷史經驗來看，2023 年以來，每一輪存款降息均由國有大行率先發起，並在中小行大量跟進後啓動新一輪調整（表 1）。

而大行下調存款利率，往往與 LPR 降息同步。2023 年以來的五次 LPR 調整，普遍與大行存款利率調降同步，原因在於，近年來銀行淨息差不斷壓縮，需要同步調整資產端和負債端利率，以減輕銀行的盈利壓力。因此，大行新一輪存款降息的預期，也為進一步降息打開空間。

另一方面，從經濟基本面的角度看，寬貨幣的必要性也有所提升。當前部分宏觀經濟數據仍處於偏弱狀態：CPI 同比連續兩個月為負值，二手房市場以價換量的特徵持續。疊加外部關税政策給我國經濟帶來的不確定性，寬貨幣仍有必要性。4 月 6 日人民日報發文，對貨幣政策的表述由前期的 “擇機降準降息”（據中國人民銀行官網），變更為 “隨時可以出台降準降息政策”，也進一步提升了寬貨幣的預期。

一方面，就目前來看，利率債的下行空間或已相對有限。具體而言：

①交易盤對降息預期交易或已較為充分。從本週數據來看，基金、農金社等主要交易機構的參與積極性有所下降，淨買入量以及淨賣出量絕對額有所減少，利率出現 “下不動” 的情況。

②配置盤方面，大行負債端仍維持緊張狀態，配債需求存在不確定性。3 月大行新增負債 3.6 萬億元，同比增加 832 億元，主要是大量發行同業存單、商金債等金融債券所致，而存款，尤其是同業存款的同比規模仍然有明顯減少，同業存款回流仍然需要時間，對利率債的需求與信貸投放密切相關，存在不確定性。

③此外，我們推測 4 月末的政治局會議可能會在地產、消費等方面出台更多增量政策，也會對利率債造成擾動。

④如果降息落地，之後的追漲空間也相對有限，反而會成為階段性止盈的窗口。覆盤近年來的歷次降息，在前期降息交易較為充分的情況下，降息落地後，收益率往往出現迅速回調。特別是近年來隨着債市交易速度、反應速度提升，利率債的追漲窗口期有縮短的趨勢，有時甚至僅有 1 個交易日、或者降息當天就已經充分消化降息利多因素。只有在央行超市場預期降息時，收益率才會有相對更大幅度的下行，例如 2023 年 8 月和 2024 年 7 月。

另一方面，信用債的機會相對更具確定性。參考過往幾輪存款利率下調，廣義資管對信用債，尤其是 1-3Y 的品種需求增加，往往導致 3Y 信用債利差收窄。

因此，整體而言，建議更多關注信用利差收窄的機會。而利率債的下行空間相對有限，建議保留一些謹慎，可以採取更偏防守的啞鈴型策略。展望未來，利率債下行空間打開需要關注信貸投放表現、經濟復甦節奏、外部環境變化等因素，而如果降息預期落地、穩增長政策加力、中美談判重啓，則利率債可能遭遇較大擾動。

本週全市場槓桿率為 106.9%，較上週基本保持不變。廣義資管方面，本週保險機構槓桿率錄得 116.5%，較上週減少 0.4 個百分點；基金槓桿率錄得 100.8%，較上週減少 1.1 個百分點；券商槓桿率錄得 235.3%，較上週減少 5.0 個百分點。