Trump's habitual flip-flopping, the market chooses to selectively believe

善變的特朗普再度改口，不僅表示中美之間可能會達成貿易協議，也明確表示從沒考慮過解僱美聯儲主席鮑威爾。一時間，市場的風險偏好再度上揚，黃金顯著下行。而之前遭到多殺的美元資產則出現反彈。

市場糾結的關鍵點，是特朗普政策的不確定性，但特朗普本身的個性意味着其政策的不確定性將成為常態。在股債匯多殺的壓力下，特朗普對此前的強硬政策進行一定的調整，與他的第一任期動輒’we have a deal’ 或者’we had a call’ 的做法如出一轍，但根本上而言，他也不願意看到以美股為代表的資本市場出現太大的波動。

市場的基本判斷，依然是高額關税將會長期存在，同時所謂的貿易協議的穩定性仍然存在相當的疑問。反而鮑威爾是否會被解僱，倒鮮有投資者真的十分擔心，首先鮑威爾的任期到明年 1 月份即將到期，在此之前，特朗普大致會確定其是否留任，也會同期考察可能的繼任人選；與此同時，他與鮑威爾在 2019 年因為降息與否已經有過一次交鋒，最終鮑威爾仍然選擇屈服。從這個角度而言，鮑威爾堅持美聯儲的獨立性，有自身的訴求（尤其如果不會留任，那麼可以留下一個好名聲），與此同時，美聯儲仍然需要等待更多的數據來確認降息路徑——因為降息一旦開始，那麼未來的降息幅度可能會是較大的。這也與市場目前的 cut later, but potentially bigger 的預期保持一致。

從這個角度而言，市場其實不必擔心美聯儲是否降息，但卻對貿易談判仍然充滿擔憂。而一旦貿易談判遲遲不見進展，那麼海外投資者對於美元資產的拋售，則可能再度升級。換言之，在外部的不確定下，內部貨幣和財政政策給予支持，會是一個全球現象。

對於美元資產而言，其分化可能才剛剛開始。作為美元資產的基石，美債的重要性不言而喻，即使一直有海外投資者拋售美債的傳聞，但美債收益率卻大致保持着穩定。除了超長期 30 年美債外，2 年和 10 年美債收益率在 2025 年整體呈現下行態勢，這在一定程度上表明儘管美聯儲並沒有開始降息，但來自官方的 put option 仍然存在，即市場相信美國財政部和美聯儲有足夠的手段來穩定美債收益率。但對於美元的看法，則相對比較複雜，特朗普政府一方面希望在貿易談判中迫使貿易對手的貨幣升值，另一方面也希望美元保持強勢來保證美元在國際金融體系中的位置。同時，受到關税衝擊的國家，也存在貶值的主觀和客觀需要。因此，以歐元、日元和英鎊匯率為主體的美元指數是否仍然具有代表性，會存在一定的疑問。

對於美股而言，其分化可能更為明顯。根本上而言，美股代表着美國經濟的表現。近期美國經濟展望不斷被分析師調低，市場也認為關税的衝擊尚未顯現，同時美國經濟出現衰退的風險也在上升。這導致了估值最高的科技股首先被拋售，由於美債收益率仍然處於高位，因此對於高估值板塊也會形成壓力。而海外資金是否會減持美股，也存在相當的不確定性。但無論如何，美股最終的表現，仍然取決於美國經濟和上市公司的表現，這些都需要關税落地後才能得到確認，而貿易談判的進程可能不會短於目前設定的 90 天期限。

總體而言，特朗普的習慣性 “改口” 並沒有讓市場找到他們想得到的確定性，投資者仍然會尋找具有安全邊際的資產，這從黃金的亮眼表現中可見一斑。而對於美債、美元和美股而言，分化可能會成為一個新常態。

本文作者：周浩、黃凱鴻，來源：GTJAI 宏觀研究，原文標題：《【國泰君安國際宏觀】特朗普習慣性改口，市場選擇性相信》

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