过去四周，AI 推理爆了，GPU 在燃烧，英伟达依旧供不应求

过去四周，投资者情绪因宏观经济和供应链风险而恶化，但与此同时，对英伟达 GPU 核心的需求却因主要大型语言模型（LLM）对推理芯片的巨大需求而飙升，且这种需求遍及所有地区。

根据摩根士丹利 Joseph Moore 团队 25 日发布的报告，这种强劲的需求主要驱动因素在于 token 生成量的增长，自年初以来，token 生成量增长了 5 倍以上，这给生态系统带来了巨大压力，并推动了对处理这些工作负载的投资激增。

多家 AI 公司报告用户数量呈爆炸式增长，例如，Open Router 等 API 公司的数据显示，许多公司为满足推理软件的巨量需求，被迫争抢 GPU 资源，甚至出现 “最后一块 GB200” 在 2025 年仅剩一块的状况。

摩根士丹利认为，这种对推理的需求是关键。这是由使用模型并产生收入的部分驱动的，证明了推理模型的扩展是真实存在的，这与仅依赖于风险投资的训练需求有本质区别。

摩根士丹利下调目标价，但增长潜力依旧

尽管需求旺盛，但大摩指出，英伟达的 Blackwell 芯片的供应仍然受到限制，尤其是 GB200/300 型号，无法在短期内满足爆炸式增长的需求。

而使用寿命接近尾声的 Hopper GPU 需求虽有所改善，但考虑到云客户 5-6 年的折旧周期，投资回报率可能不够理想。

美元上行、供应紧张和出口限制的叠加作用，造成市场对英伟达短期盈利的担忧，摩根士丹利也因此调低目标价至 160，从原来的 162 进行略微调整。主要反映同行组整体估值下降，而非公司基本面变化。截止发稿，英伟达股价为 111 美元，较大摩目标价高 45% 左右。

摩根士丹利认为，持续的供应限制、毛利率压力等负面影响都在影响市场情绪。然而，鉴于实际客户对实际需求的强烈反馈，因此，下调目标价反映了摩根士丹利对英伟达短期业绩的谨慎态度，同时也体现了其对长期增长潜力的信心。

大摩将 2026 财年收入预测上调 10.7%，每股收益上调 11.9%，并认为这些数字可能仍然非常保守。