Think Tariffs Are Wall Street's Biggest Worry? Then You're Probably Not Paying Attention to This Much Larger Problem.

儘管華爾街是真正的財富創造機器，但如果沒有股票雙向波動的能力，股市就不會被稱為 “市場”。

在過去一個月中，道瓊斯工業平均指數(^DJI 0.75%)、標準普爾 500 指數(^GSPC 0.58%) 和 納斯達克綜合指數(^IXIC 0.55%) 經歷了歷史性的波動。例如，標準普爾 500 指數在 4 月 3 日和 4 月 4 日錄得歷史上第五大兩日百分比跌幅（-10.5%），然後在 4 月 9 日反彈，創下自成立以來單日最大點數漲幅。道瓊斯和納斯達克綜合指數在 4 月 9 日也分別創下歷史上最大的名義點數漲幅。

華爾街的劇烈波動主要被歸咎於特朗普總統的關税政策。雖然不可否認，特朗普的關税計劃的各個方面確實導致了短暫的恐懼和不確定性，但對股市來説，關税之外還有更大的擔憂。

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特朗普總統的關税計劃導致短期緊張和不確定性

目前，所有的目光都集中在特朗普及其政府身上。這是因為特朗普在 4 月 2 日宣佈的 “解放日” 實施了 10% 的全球關税，並對與美國曆史上存在貿易逆差的多個國家引入了更高的 “對等關税”。截至 4 月 9 日，特朗普已對除中國以外的所有國家暫停了 90 天的對等關税。

從紙面上看，關税相對簡單明瞭。它們的設立是為了保護國內就業，並幫助美國商品在價格上更具競爭力。例如，如果外國汽車製造商在美國銷售的車輛需要支付額外的關税，美國人可能更傾向於購買美國製造的汽車。

但並不是所有紙面上的內容都能轉化為現實。

首先，關税有可能加劇或惡化與我們的盟友和其他關鍵合作伙伴（如中國）的貿易關係。其他國家可能會以自己的報復性關税作出回應，或者外國消費者/企業可能選擇不購買美國製造的商品。

此外，特朗普的關税有可能重新點燃當前的通貨膨脹率，通貨膨脹率已從 2022 年超過 9% 的峯值降至目前不到 3%。特朗普政府並沒有密切關注產出關税和輸入關税之間的差異。前者是對進口到美國的成品徵收的關税，而後者是對用於在國內完成成品的商品徵收的關税。輸入關税可能使美國產品變得更昂貴，從而在價格上不如從海外進口的商品具競爭力。

投資者對特朗普總統頻繁更改哪些產品需繳納關税、哪些國家需繳納關税以及這些關税率感到不滿。政府沒有提供一致的信息或計劃，這加劇了我們在華爾街所見的短期緊張和不確定性。

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華爾街面臨更大的問題：盈利質量

儘管投資者似乎在翹首以待關税消息，但這可能只是一個短期問題，就像 2018-2019 年特朗普對中國實施關税時一樣。在特朗普的關税之外，真正的逆風和對股市特性的考驗在於其盈利質量。

雖然情緒可能在短期內劇烈波動股票，但公司能否隨着時間的推移增長銷售和利潤，最終決定了估值是否上升。儘管華爾街一些最具影響力的企業看起來健康，並且每股收益（EPS）在向好的方向發展，但深入分析顯示，華爾街一些最重要的企業存在盈利問題。

例如，特斯拉(TSLA 2.06%) 通常被視為一家快速增長的電動汽車製造商，明智地利用其先發優勢。它已經連續五年盈利，並正在擴大其附屬業務，包括能源生產和儲存，這將有助於多樣化其收入來源。

但這也是一家持續從不可持續來源（如監管税收抵免和現金產生的利息收入）中獲得更高比例税前收入的公司。事實上，如果沒有 5.95 億美元的汽車監管抵免，特斯拉在第一季度將宣佈税前虧損。一家曾經的萬億公司不應該如此依賴不可持續的收入來源。

蘋果(AAPL 0.60%) 的情況也有些類似，它曾在市值方面長時間位居華爾街最有價值公司之首。蘋果是消費者的最愛，其向服務導向業務的轉型在首席執行官蒂姆·庫克的監督下進展順利。

然而，儘管蘋果有着輝煌的歷史，其整體增長引擎（包括其實體產品的銷售（iPhone、Mac 和 iPad））卻停滯不前。得益於其市場領先的股票回購計劃，蘋果能夠掩蓋這一表現不佳。但深入挖掘，投資者會發現，蘋果的淨收入已從 2022 財年（截至 9 月底）中的 998 億美元下降至 2024 財年中的 937 億美元。

即使是華爾街最新的人工智能（AI）寵兒 Palantir Technologies（PLTR 1.22%）也無法逃脱指責。從表面上看，Palantir 已經實現了持續盈利，並保持了兩位數的增長率，這在很大程度上得益於其 AI 驅動的 Gotham 平台與美國政府簽署的多年合同。

儘管其令人矚目的增長率和尖端的 AI 關聯，Palantir 的税前收入中有相當大一部分來自於其超過 52 億美元的現金、現金等價物和可交易證券所產生的利息——2024 年為 1.968 億美元，佔 4.892 億美元的税前收入。Palantir 在其估值高達銷售額的 96 倍時，竟有 40% 的税前收入來自非創新來源（利息收入），這並不可持續。

考慮到股市在 2025 年以其 154 年曆史上第三高的估值進入，盈利質量是一個 嚴重 的問題。標準普爾 500 指數的 Shiller 市盈率（P/E Ratio），也可以稱為週期調整市盈率（CAPE Ratio），在 2024 年 12 月幾乎達到了 39。作為參考，自 1871 年 1 月以來，Shiller 市盈率的平均值為 17.23。

在標準普爾 500 指數的 Shiller 市盈率超過 30 的五個先前實例中，最終都伴隨着道瓊斯、標準普爾 500 和/或納斯達克綜合指數至少 20% 的下跌。高估值在長期內是不可容忍的，這使得在市場處於歷史高昂倍數時，盈利質量顯得尤為重要。

除非美國最具影響力的企業開始在關鍵領域交付成果，否則將面臨比關税更大的挑戰。