No interest rate cut, better

4 月份以來，貿易摩擦加劇導致債券利率重新回到下行的趨勢。市場對未來的降息降準抱有較強的預期，似乎只有降息降準落地，利率才可以打開下行的空間。我們不否認降息降準對市場做多情緒的帶動，但我們認為債券行情從來不是降息降準推動的，只要經濟處於下行期，債券利率就應該下行。

一方面，我們認為降準與否，其實不是那麼重要。不管是否降準，回購利率能否下行才是利率下行的關鍵因素。另外一方面，從一季度的出現的幾個現象看，降息未必帶來的都是利好債券的變化。我們來具體分析降息的問題。

第一，一般而言，一個完整的降息過程包括 OMO 利率的下行，存款利率下行和 LPR 利率下行。畢竟降息的目的是要帶動貸款利率下行，就少不了 LPR 利率下行。而銀行淨息差下行壓力背景下，LPR 下行也需要存款利率，OMO 利率下行來緩和銀行的息差下行壓力。但即使如此，降息過程中，由於貸款下行更敏感，存款利率下行更偏抵抗，導致降息的過程中，銀行的淨息差是持續下行的。

但我們也要認識到，銀行淨息差的下行，雖然對銀行不好，但對實體經濟還是有好處的：貸款利率下行，等於是銀行補貼了實體經濟；存款利率下行的慢，等於是銀行補貼了儲户（也包括存款的企業）。因此，本質上講，銀行淨息差的下行，還是對實體經濟利好。所以我們看到一季度，銀行整體利潤下行的較快，但工業企業利潤增速反而回到正的（對上市公司也一樣，一季度剔除銀行的上市公司利潤也是正的）。

因此，某種程度上講，降息對經濟是有好處的。所以，如果降息能帶來經濟的改善，那麼降息究竟對債券是利好還是利空？也許從短期看，是利好；從中期看，則是利空。

第二，降息導致銀行淨息差下降，隨之而來的兩個變化則對債券利空：

（1）銀行淨值息差下降後，為了保證銀行利潤不下降太多，很多銀行選擇在一季度兑現債券利潤。所以一季度末，銀行拋債是導致利率上行的主要原因之一。如果後期繼續降息，銀行淨息差下降，又會導致二季度末，銀行有拋售債券補充利潤的動力，又會對債券形成壓力。

（2）銀行淨息差下降後，又會導致銀行補充資本的壓力增大，加大了財政發行特別國債來幫助銀行補充資本的壓力。這一點對債券市場也不好，畢竟增加了特別國債的供給。也等於是債券市場出錢去補充了銀行的資本。

第三，匯率的問題。如果 fed 降息，我們跟着降息，對匯率的壓力會小一點。那麼 fed 最近是否降息？我們認為未必。雖然一季度美國 GDP 出現負增長，但消費支出較平穩。經濟的負增長主要是因為 1 季度美國企業搶進口，導致淨出口對 GDP 拖累較多。這一點也可以從我們的數據得到驗證，美國搶進口=我們搶出口，所以一季度我們出口增速也較高。4 月份以來，貿易摩擦加劇後，美國額外進口的情況不再延續，那麼淨出口對美國 GDP 的拖累也就不再延續。而另外一方面，美國通脹反彈壓力仍大。因此，fed 短期內降息的概率不大。如果 fed 不降息，我們降息，則會導致匯率貶值壓力變大，結果也是會一定程度上抵消降息對利率向下的作用。

第四，從市場情緒看，降息是否會帶來利多出盡？大概率會。畢竟目前利率已經不高，疊加二季度銀行依然需要實現債券利潤去補貼利潤缺口，如果降息兑現，機構有動力減倉債券。

如果短期內不降息，但經濟數據持續偏弱，債券利率也必然會下行。當然，這種情況下，短端利率受制於降息未兑現，會下不去；長端利率會下降的更快，導致曲線平坦化。

如果降息最終兑現，短端利率隨之下行，曲線從平坦變成陡峭化，債券利率向下的行情也會隨之結束。而且，降息會導致銀行的淨息差繼續下降，銀行進一步讓利給實體，會導致銀行未來加大債券拋售利多去兑現利潤；特別國債發行去補充銀行資本的要求也會更迫切。這些變化又對債券不利。

因此，綜合利弊，目前如果不降息，對債券利率向下的趨勢更利好。

本文作者：朱德健，來源：屈慶債券論壇，原文標題：《不降息，更好》

朱德健 SAC：S0360622080006

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